国际法律冲突 国际统一冲突法

何俣 华东政法大学博士研究生，爱建证券有限责任公司投资银行部总经理、保荐代表人

内容摘要：当各国在跨境股票发行上市中面临法律冲突时，试图以某一国证券法进行规范的方式并不可行，而用国际统一规则（尤其是具有国际法拘束力的实体规则）来调和国际证券市场的效果也并不显著。劳合社系列案件体现了美国在推动证券领域经济冲突法的同时，也接受了证券法的“私法化”，并在某种程度上向传统冲突法进行回归。因此，通过探析由传统冲突法发展形成的新型冲突法，本文为协调跨境股票发行上市法律冲突提供了一种解决思路。

关键词：跨境股票 发行上市 协调法律冲突 冲突法

一、证券法域外效力对传统国际私法的挑战

（一）单边主义：法院管辖权与法律适用的竞合

萨维尼在19世纪40年代提出的法律关系“本座说”是冲突法学界“哥白尼革命”，其打破“法则区别说”下法律选择单边主义的桎梏，从“自由主义和国际主义”的角度提出了多边主义连结方式，各国私法具有“平等性”与“互换性”，而在涉外法律关系中适用的法律应当依本身性质的“本座”的法律。“法律关系本座说”是为了满足“组成国际法律共同体的各国相互交往”的需要，而这样的价值中立的多边主义方式，正是传统国际私法学说发展的基石。也正是在这一的价值观下，传统国际私法中法院的管辖权与法律的适用是分离的，即一国法院即便对涉外法律关系具有管辖权，也可以适用外国法律而不是强制适用法院地法。

但是在证券法领域，美国在法院管辖权上却实际上与法律适用竞合，即司法管辖权与立法管辖权的竞合，美国法院只适用美国证券法而不会适用外国证券法。在私人诉讼上，与美国法院将美国证券法是否具有域外效力作为诉因（cause of action）来考虑并确定事务管辖权，而不会像普通侵权行为那样依照冲突规范选择适用的法律，这意味着，要么由美国法院管辖并适用美国证券法，要么就无法由美国管辖。这一做法，脱离了传统国际私法在法律选择问题上多边主义的做法，而是可以在多大范围内直接适用地方法院，体现了在证券法领域向单边主义回归的趋势。

诚然，即便作为法律选择的多边主义者的萨维尼，也注意到了“存在某种类型的法律，由于其特定的性质和实质目的，他们不符合法律的互换性原则”。而在一百多年后，弗朗西斯卡斯基也提出了相似的观点，并将这些法律称之为“直接适用的法”。“直接适用的法”与冲突规范代表了两种截然不同的法律选择方法，冲突规范本身并不直接规定当事人的权利义务，而是通过法律性质来指引到相应的实体法，而“直接适用的法”则排除了冲突规范对法律的选择，强调在具有某些最基本的连结因素时即可以由法院直接适用。为了公共福祉进行国家干预从而域外适用“公法”则是“直接适用的法”产生的原因，也体现了单边主义对多边主义的侵蚀。

（二）主权原则的挑战：执法管辖与司法管辖的竞合

不仅如此，在证券民事诉讼中一定程度的行政程序前置，即司法管辖与执法管辖一定程度的竞合，更对传统国际私法带来巨大的挑战。以美国证券对欺诈的诉讼为例，对于虚假陈述行为的事实认定涉及对信息的重大性标准（materiality）、尽职调查标准（due diligence）以及行为人的故意（scienter）等，然而由于规定的模糊性，以及投资者作为外部人的举证能力问题，很多证券民事诉讼会在SEC对证券欺诈行为处罚之后再提起，从而绕开对违法行为事实认定的难点。而在我国，直到2015年12月24日最高人民法院《关于当前商事审判工作中的若干具体问题》出台前，根据最高人民法院于2002年1月15日发布的《关于受理证券市场因虚假陈述引发的民事侵权纠纷案件有关问题的通知》和2003年1月9日发布的《关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》，投资者以自己受到虚假陈述侵害为由提起民事诉讼时，应以行政处罚决定或刑事裁判文书为前置条件，即司法管辖与执法管辖的竞合。

如果说立法管辖与司法管辖的竞合所产生的“直接适用的法”尚且还通过连结因素而直接适用，仅仅具有在法律选择方法上的单边主义倾向的话，那么在证券诉讼上司法管辖与执法管辖的竞合则彻底侵蚀了双边主义的根基。对于法院而言，在另一国行政机关已经履行执法管辖且执行的并非法院地法的情况下，若仍行使司法管辖权，等于变相承认了另一国行政机关执法行为在其本国的效力，而接受这一显著的“公法”执法行为，将被视为对法院地“主权”的损害。即便对于另一国的行政或刑事处罚视为诉讼程序中的证据，从而避免了本国对于外国执法行为在本国发生效力的主权原则问题，但也会造成在外国已经行使执法管辖的情况下本国又行使司法管辖权从而对外国产生负面效果。事实上，在英美法体系下，私人诉讼本身就是证券法实施（enforcement）的重要部分。 在英美法下，法律执行机制主要分为公共执行（Public enforcement）和私人执行（Private enforcement），所谓公共执行，是指依靠公共机构实施法律，发现和处罚违法者，所谓私人执行，主要是指依靠私人主体实施法律，通过提起民事诉讼达到赔偿受害人（Compensation）和威慑潜在犯罪（Deterrence）的目的。在美国证券法的实施中，尤其是对外国发行人，私人执行是公共执行的重要补充，SEC在私人诉讼中亦可作为法庭之友参与其中。 但是由于在2010年莫里森案中美国联邦最高法院推翻了此前的“效果标准”，转而确立了“交易标准”从而否定了在私人诉讼中美国证券法的域外效力，虽然限制甚至否定域外效力有利于解决管辖权冲突问题，但也导致了证券法对外国发行人在私人执行机制上受到限制。更重要的是，在SEC提起的诉讼即证券法的公共执行中，则是依照《多德—弗兰克法》所确认的行为与效果原则，体现了美国证券法实施机制中私人执行与公共执行截然不同的域外效力，特别是证券法的公共执行具有域外效力而私人执行甚至不具备域外效力，导致了在有管辖权的法院在应对这样的民事诉讼中不得不考虑作为外国证券法执法机构的SEC公共执法的结果。

更重要的是，国际私法的主要功能或者价值就是确保满足在涉外民商事关系中法律的确定性，以满足国际间的经济活动的可预期性。但是在如证券法等各国经济法均寻求单边适用，实际上所造成的法律冲突的后果是要求对一项经济活动行为必须重叠适用若干国家的法律方能开展，“而在国际私法中，法律的重叠适用只能是一种例外”，这实际上损害了国际私法在协调法律冲突问题上的根本功能。

二、冲突法革命、直接适用的法与经济法领域的新型冲突法

（一）冲突法革命与直接适用的法：当公共利益融入冲突规范

在政府干预主义所导致的如证券法等经济监管法域外效力对传统国际私法构成挑战的同时，传统国际私法也难以满足在国家干预主义下单边主义理念的需求，而起源于20世纪30年代并兴盛于60-70年代的美国冲突法革命，以及同一时期欧洲的“直接适用的法”的理论，则直接满足了对单边主义做法的需求。

传统的冲突法强调法律制度的同等地位，以一种抽象的方法指引法律的选择,而不考虑准据法所包含的实质结果，但这种“纯技术性和价值中立性特征”的追求，却因为只重视法律选择的方法和管辖权而忽视具体的准据法内容和适用结果，在美国冲突法革命中备受指责，法律选择的结果的可预期性不再被视为应具有最高价值，相反更加期望法律的规则是“正义的”、“政治正确的”或者是“经济上合理的”，国际私法的目的不仅仅是为了选择法律，更重要的是为了使当事人得到公正的结果。

美国冲突法革命诞生的最重要的三种方法分别为“自体法”方法、柯里的“利益分析”和“影响选择的考虑”。其中莫里斯（John Morris）的“自体法”用灵活的公式代替了硬性的连结点，在多法域侵权问题上应当以政策为基础选择“最密切联系”的法律来解决。而柯里（Brainerd Currie）的“政府利益分析说”无非是阐明除极个别情况外法院地法均应予以适用。莱弗拉尔（R.Leflarr）提出的“1.结果的可预见性；2.维持州际秩序和国际秩序；3.司法任务的简单化；4.促进法院地的政府利益；5.适用更优的法律规则”的五项“影响选择的考虑”，则几乎赋予了法院在法律选择上的绝对自由裁量权。冲突法革命的全部理论有一个共同的核心观念，那就是注重国际私法对实体规则的内容、立法目的和立法政策的吸收和回应，认为国际私法和其他部门的法律一样，不应该是实体价值中立的法律。

美国的冲突法革命实际上强调国际私法已经不再是完全的“私法”，不仅关注个人权利，更关注社会价值与政府价值，冲突法革命将公共利益引入了冲突法的视野，同时也满足了法院积极回应和协助本国政府对国际民商事关系进行干预的愿望，改变了传统冲突法下法院管辖权和适用准据法向分离的做法，实现了立法管辖权与司法管辖权的竞合。而冲突法革命所发展出的冲突法规范的特点，适应了经济监管法域外效力的需求。

与美国冲突法革命几乎同时，欧洲的弗朗西斯卡基斯总结得出，“法院地国家的某些法律由于其实质目的，具有独立于双边冲突规则的性质，它们不受这些冲突规则的影响而直接适用”，从而提出了“直接适用的法”的概念。“直接适用的法”是指那些在调整涉外民事法律关系时，“为了维护国家的政治、经济和社会制度而必须遵守的法律”，这些法律可以撇开传统冲突规范的援引，而直接适用于涉外民事关系。这正是在国家干预主义下，在“私法”性法律关系中加入了强制性规范，从而导致了“私法公法化”的体现。这也体现了直接适用的法的两个特点：

第一，直接适用的法是单边主义的法律选择方法，弗朗西斯卡基斯认为被直接适用的法律是源自于立法者要求其被适用的实体目的，因此其在确定“直接适用的法”时实际上借用了美国冲突法革命的“利益分析”方法。与美国冲突法革命相似的是，直接适用的法在结果上也是体现为法院地法的适用。

第二，直接适用的法具有强烈的“公法属性”，其在涉外法律关系中的直接适用是公法域外效力的体现。这不仅体现在法院地具有公法性质的规范的直接适用，这一情形在1958年伯尔（BollCase）中已经得到国际法院的承认，更体现在直接适用的法作为公法被外国法院所援引适用也存在可能，即外国公法的不可适用性并非绝对，国际法学会1975年威斯巴登年会决议表明“冲突规范所指引的外国法律规范的公法性质不影响该规范的适用，但根据公共秩序所做的根本性保留除外。”

（二）经济冲突法：经济法领域的新型冲突规则

美国冲突法革命与欧洲直接适用的法的理论与实践是经济全球化与国家干预主义共同作用的结果，尤其是随着经济监管法的产生，传统的冲突法在其中的空间越来越小，冲突法革命与直接适用的法均是将公共利益引入了传统的冲突法规则，并在融入公共利益的过程中，实现了管辖权与准据法的竞合，即司法管辖权与立法管辖权的竞合，从而诞生了经济法领域的新型冲突法，又被称为经济冲突法。经济冲突法就是为了应对这类具有较强“公法”属性的经济法适用而产生的特殊冲突规则，因为传统冲突法排除了当事人所选择的准据法中的公法规范，“经济法的域外适用不可能依靠传统的国际私法体系来加以解决。”

无论是依据实体为导向而非“价值中立”的法律选择方法，还是作为“直接适用的法”的直接适用，经济冲突法的最终目的在公共利益与私人利益之间选择了公共利益，从而由法院对本国经济法予以适用，以及本国经济法在涉外法律关系中的域外效力的实现。例如最早提出经济冲突法概念的德国学者尤尔根·巴塞多认为，而调整经济法的冲突规范，“一般采用特殊的联结因素,大多数国家在国内经济法方面充分考虑到这一点,有时甚至为此在立法中规定专门的法律冲突规则，但这些冲突规则经常是单向的”，或者体现为直接适用的法，“而没有相应的关于外国经济法的冲突规则”。因此，尤尔根.巴塞多的经济冲突法本质上就是经济领域强制性法律的直接适用。可以说，经济冲突法正是在美国冲突法革命和欧洲直接适用的法的理论下所发展起来的在经济法领域的特殊的冲突法理论。然而目前来看，在冲突法规范大多仍然是单边主义的，“没有相应的关于外国经济法的冲突规则。”

当然，虽然经济冲突法规范目前大多是单边冲突规范，但它的适用有走向双边化的可能。经济冲突法理论所探索的不仅仅只是本国经济法在本国的直接适用，而是“主张具有国家对私人法律关系进行干涉的性质的经济法的适用属于另外一种冲突法上的制度”，通过经济冲突法理论的探索来寻找特有的连结方式，无论是单边抑或双边，从而实现外国经济法也可以被适用。

在反垄断法领域，经济冲突法规范的双边化趋势已经开始显现。如1987年《瑞士联邦国际私法》第137条就明确规定，“妨碍竞争适用直接给受害人以影响的市场所在地的法律”，已经是双边规范的表述，是世界首次在反垄断侵权中提出了一般性的连结因素，但是137条同时还明确，“如果该诉讼适用外国法律，在瑞士提出的补救请求只能根据瑞士法律的规定处理。”可见，瑞士在反垄断行为侵权行为的救济方面，实际上重叠适用了外国法和瑞士法，且救济不能超过瑞士法的范围。可以说，即便在反垄断法领域的双边化趋势已经明显，但本质上“法官基本上是作为他或她的国家的代理人来适用法院所在地经济法的，而对于外国经济法的适用则是由私人利益决定的。”因此，这种双边化只是形式上的而非实质上的。但无论如何，传统冲突法及新型冲突法在协调反垄断法法律冲突问题上，已经开始了有益的探索，作为最早实现反垄断法域外管辖的美国，其联邦法院也在司法实践中试图解决单边主义的问题，并发展出了利益平衡原则、最密切联系原则等适用于经济法领域的新型冲突法，为证券法法律冲突的协调提供了新的解决方法和思路。

（三）经济冲突法原则在美国反垄断法域外适用判例的发展

无论是传统的冲突法还是作为新型冲突法的经济冲突法，已经影响着美国反垄断法域外适用的发展，并在经济法领域形成了更具双边主义导向的利益平衡原则等新型冲突法的萌芽，可以说，反垄断法域外适用极大地推动了作为更具“公法”性质的经济法域外适用中在法律选择上冲突法理念尤其是作为经济冲突法的新型冲突法的发展。

在美国就反垄断法域外适用的判例发展来看，可以看到明显的传统冲突法理念在反垄断法法律与管辖选择时的运用，并伴随着美国冲突法革命公共利益对传统冲突法融入的影响，发展出了经济冲突法的相关原则。在1909年的American Banana案中，联邦最高法院将垄断行为造成的损害视为侵权，并认为应当适用侵权行为地法，并引用了戴雪的既得权理论（Vested Rights）论证了该案应当对《谢尔曼法》采取严格的属地原则。最高法院在该案对于管辖权的分析是“纯粹的冲突法”，代表了传统冲突法理论在解决经济法域外适用上的双边主义努力，但是在国家干预主义愈发盛行，经济法公法属性愈发强烈的背景下，传统冲突法却因为不再符合美国的国家利益而被抛弃。

1945年的美国铝业公司案标志着效果原则理论在反垄断法域外效力的建立，但是由于反垄断法更强烈的公法特征，效果原则所引发的争议直接涉及是否符合国际法原则的高度。不仅如此，效果原则实际上也是对“法院地法”直接适用的主张，在美国铝业案中法院强调必须适用本地法，实际上体现了在传统冲突法融入公共利益因素之后而产生的一种强势的单边主义做法，也体现了经济冲突法一开始所体现的单边主义色彩，即极度强调公共利益的考量而几乎不考虑私人利益，同时对于公共利益的考量也过分强调本国的公共利益而忽视他国公共利益。这也正体现了在经济冲突法与生俱来的强烈的单边主义色彩。1977年Timberlane案则是美国法院根据“

国际礼让原则”与利益平衡分析方法放弃了反垄断法的域外适用的首例判例。在该案中，第九巡回上诉法院认为应当从三个方面进行“测试”以认定美国反垄断法是否能域外适用：（1）相关行为是否对美国的商业造成影响，（2）这一影响对原告造成了可以辨认的损害，（3）美国在其中的利益是否足够充分和强大到需要主张域外管辖。法院最终分析认为，在该案中美国在其中的利益远小于洪都拉斯的利益，而且又与洪都拉斯法律产生了严重的冲突，所涉的更多的是洪都拉斯的重大利益，因此根据国际礼让原则驳回了管辖。国际礼让原则并非国际法下的义务，而是一国自愿的、单方面的决定，虽然在本质上仍然是单边的做法，但是在就促使冲突表现得”相对温和和有理性而言”，“自我约束的单边方法也起到相当重要的作用”。但更重要的是该案在域外适用选择上的利益平衡方法具有非常明显的双边主义特征，也是《第二次冲突法重述》中最密切联系原则的核心思想之一“比较利益平衡”。而Timberlane案之后利益平衡方法更是开始逐渐传播，最终写入了《第三次对外关系法重述》，在第403（2）节中引入了利益平衡方法并建议法院比较“监管法律对该国的重要性”和“外国对这一监管活动上的利益”。

不过利益平衡原则在解决经济法域外适用法律冲突上也并非一帆风顺，特别是最高法院1993年的Hartford案的判例上，在《谢尔曼法》域外适用问题上，“利益平衡原则”面对“效果原则”上败下阵来。此外，利益平衡原则也只能算是双边主义的萌芽，由于美国法院在管辖权上仍然与法律适用竞合，即若不能适用美国法则无管辖权，因此利益平衡原则在美国法院的实践中只是解决了“是否应当适用本国法律”，而没有解决应该或者可以选择适用哪国法律，更没有解决外国公法在美国能否适用的问题。但无论如何，美国法院在应对反垄断法等经济法域外效力问题的判例上，体现了非常明显的冲突法理念与方法，虽然会因为公共利益的融入而在最终取向上走向单边主义，但仍表明了冲突法或经济冲突法在解决经济法领域法律冲突问题上具有可行性。

三、冲突法理念在跨境股票发行上市法律冲突的运用

（一）国际金融法的体系化进程与冲突的协调难题

跨境股票发行上市的法律冲突起源于作为一国经济主权管辖范围内的行为，适用内国法是一国主权原则的具体体现，但是在经济全球化的背景下，资本在全球间的流动仅由一国内国法所管辖既不切实际，也违背了经济主权原则，毕竟传统国际法对于管辖仍以属地管辖为普遍原则。但是由于经济领域尤其是金融领域的重要性，导致在国际金融领域普遍缺乏具有拘束力的国际统一规则。尽管随着经济全球化的进程，对于国际金融法作为一门学科的研究愈发深入，国际金融法体系化进程，相较于同属于国际经济法领域的国际贸易法和国际投资法显然是最为迟滞的学科。如果说国际贸易法和国际投资法作为大国际法学科，无论其渊源包含了多少内国法，至少在贸易的国际法上和投资的国际法上，已经形成了大量的渊源，在体系化上取得了不少国际间的共识。

如国际贸易法的体系化最为成熟，从二战后GATT的建立再到演进至当前的WTO，国际贸易的全球性的多边组织和多边规则体系均已建立，更重要的是这一多边体系的建立具有强有力的国际法拘束力，可以通过国际条约的方式对成员国施以明确的义务，尤其是其在国际贸易的内国法上须承担起相应国际条约的义务。可以说，作为一门学科的发展以协调国际贸易关系，国际贸易法是最具体系，也具有最多的贸易的国际法渊源。

在国际投资领域，虽然至今仍未有如WTO的全球性和全面的多边国际组织和多边规则，但亦有《关于解决国家和他国国民之间投资争端公约》和ICSID等在特定领域内的国际公约和国际组织。更重要的是，作为国际投资法的渊源最主要的构成仍是BITs、区域投资协定等国际条约，已经初具体系，虽然在国际投资的内国立法上仍然是国际投资法不可或缺的重要渊源，但内国法仍然或多或少承担起国际法下的义务，或者逐渐吸收国际习惯法或国际惯例，如在外国投资者准入、征收等问题上均能取得一定程度的共识。

而在国际金融领域，随着20世纪30年代开始对国际货币体系建立的共同需求，通过各国合作以确认公认的本位货币、国际储备币种和行之有效的汇率制度，在《国际货币基金协定》中正式建立，IMF作为在国际货币体系中发挥重要作用的国际组织也相应成立。但是除了国际货币体系外，在银行、证券等金融市场的监管领域，并未形成具有国际法拘束力的多边法律体系，可以说在金融领域的国际法几乎未成形，尤其是涉及银行、证券等金融市场规则上，在经济全球化的进程即便如投资领域的BITs等双边条约也未能达成共识，更遑论能各国形成普遍共识的多边条约。这一方面是各国金融市场发展程度、基础建设、文化等巨大差异导致了很难在多国之间达成共识，另一方面金融作为一国国民经济的核心，可谓是经济主权的核心部分，也是国际贸易（如支付、汇兑、贸易融资等）和国际投资（如金融市场投资与融资、金融市场准入管制等）的基础制度之一，达成共识需要各国在利益上进行更多的妥协与让步。也正是因为如此，从法律渊源而言，在国际金融法领域仍呈现以内国法为最主要渊源的状态，呈现出在同一国际金融法律关系上以一国或多国内国法进行规制、协调的状况，而对法律关系的当事人而言，陷入了可能需要重叠适用各国内国法的窘境。

具体到证券市场领域，一方面真正的国际间证券市场并未形成，当前所谓的国际证券市场仍然是建立在一国监管之下的允许外国人参与投融资的市场，从基础法律制度而言仍然是建立在一国内国法之上。无论是纽约还是香港作为全球金融中心或者全球主要证券市场的形成，依赖的并非是国际法而是其内国法，如对于证券发行制度、企业上市条件等规定以吸引境内外企业到其市场融资，又通过建立强制信息披露、公司治理要求、侵权损害赔偿等投资者保护制度以吸引境内外投资者到该市场投资，再通过汇兑、税收等促进资本在其市场的自由流通。所谓的国际证券市场在本质上是一国证券市场的国际化，而不是基于多边的国际法规则所建立的国际证券市场。另一方面，针对证券市场的国际统一规则尚未建立，虽然历次金融危机凸显了在金融领域国际合作的必要性，且在基础制度上而言，国际会计准则理事会（International Accounting Standards Board，以下简称“IASB”）制定的“国际财务报告准则”（International Financial Reporting Standards，以下简称“IFRS”）也逐步成为国际标准，同时国际证监会组织（International Organization of Securities Commissions，以下简称“IOSCO”）也朝着成为国际标准制定者的方向前进，但至少当下就建立国际间统一的证券监管机构和执法机构并不现实，更何况即便IASB和IOSCO制定的规则为各国所接受，鉴于这两个组织非政府间组织的性质，这类规则也只能算是“国际软法”，各国接受并非出于国际法义务，而仅仅是因为这两个组织提供了一个“实践指南”各国自愿接受而已。

当然，在特定区域和特定领域，也仍然有国际法协调证券市场的成果。如欧盟通过证券立法指令的方式以具有国际法拘束力的方式将共同的证券法规体现在各成员国的内国法中，从而推进了证券市场一体化，如2003年《公开发行招股说明书指令》（Directive2003/71/EC of the European Parliament ofthe Council of November 2003 on the prospectus to be published when securities are offered to the publicor admitted to trading and amending Directive 2001/34/EC）等，为各成员国监管国内市场规定了最低共同标准，一旦成员国批准了发行人的招股说明书，则这一批准在另一成员国同样有效。与欧盟类似的还有1991年美国和加拿大建立的“多法域信息披露体系”（Multi-Jurisdiction Disclosure System，简称MJDS），加拿大的发行人可以直接以其在加拿大已注册、发行的证券的信息披露文件在美国进行注册和发行，美国的证券监管机构只按照加拿大的审查程序进行形式审查，反之亦然。又如2006年澳大利亚和新西兰也达成协议相互认可有关证券发行的制度。〔除区域性或者双边的国际条约外，海牙国际私法协会2006年出台的《关于中间人持有证券特定权利的法律适用公约》（Convention on theLaw Application to Certain Rights in respect of Securities Held with an Intermediary，以下简称“海牙证券公约”），为证券间接持有制度下的法律适用引入了“意思自治原则”和“中间人合格营业地法”的冲突规则，该公约自2017年生效，批准加入的缔约国有美国、瑞士和毛里求斯。

但是上述在国际证券市场的国际法渊源在数量上仍然很少，一方面仍然以双边条约为主，真正建立起统一的多边市场的仅欧盟一例，另一方面真正的多边国际条约仅为《海牙证券公约》一例，但其所涉内容仅为证券间接持有制这一特定情形下关于法律适用的特定方面，对于国际证券市场普遍关注的信息披露标准、监管认可等并未涉及，虽然拥有最大证券市场的美国也批准加入，但从2006年出台至今批准加入的国家也仅3家，其普遍适用的意义仍然不大。由此足见通过国际统一规则，尤其是具有国际法拘束力的实体规则以协调国际证券市场上的实际作用并不显著。特别是在应对各国关于股票发行上市等法律冲突问题上，国际统一立法协调的方式显然捉襟见肘。虽然亦有关于国际经济行政法的探讨，但仍局限于理论探索，在解决法律冲突问题的实践意义不足。

因此，目前在国际证券市场中的法律渊源而言，更多的仍是一国内国法，但在跨国发行的资本全球流动的背景下，试图以一国证券法来进行规制并不现实，建立国际间的证券法固然是一个好的方案，但由于各国利益协调问题，短期内很难达成一致形成国际法，可以把选择权留给发行人和投资者，通过各国建立法律选择规范以解决重复管辖问题，并促进资本在国际的流动。

但针对冲突法解决证券法冲突问题也仍然有不少反对的声音，尽管美国法院在针对证券法反欺诈条款的域外适用问题上已经将证券法作为“私法”上的诉因，美国证券法本身也有大量“私法”性质的内容，但从立法的本意来说，证券法仍然是保护本国利益的“公法”，法律选择方法，特别是赋予当事人在跨国证券交易的法律选择权利并不符合各国的公共利益。但是不可否认的是，证券市场本身仍是具有强烈的私法性法律关系，特别是市场自始至终多依靠交易所的自律监管，只不过随着政府对证券市场的干预，部分监管权力从交易所转移到政府执法机构。从证券发行的信息披露角度而言，也有学者认为只适用一种法律而不应当重叠适用行为地或者投资者的住所地法是更为合适的，而选择发行人的国籍国的规则有利于全球利益的最大化。实际上从法律选择的实践来看，由于公司法对于美国各州而言属于州内部事项，联邦无权干涉公司法事项，从美国国内公司发行上市公司注册地的选择的实际情况来看，州际间的法律选择尤其是公司法的选择现象在发行上市中十分明显，大部分上市公司选择了内华达州或者特拉华州作为注册地，这本身就体现了在跨境或者美国州际的发行上市中对于公司法以及州证券法的法律选择过程。

（二）劳合社系列案件与传统冲突法在跨境股票发行上市的回归

事实上美国联邦法院在证券法的公法与私法属性问题上并非绝对，一方面美国法院也开始考虑他国证券法在美国的可适用性而不再仅仅以外国公法的不可适用而加以排斥，另一方面也在证券争议中开始考虑私人利益，特别是对于在解决私人纠纷的意思自治的认可上。美国联邦最高法院在某种程度上接受了在证券私人纠纷上的法院选择条款、仲裁条款和法律选择条款，特别是在劳合社（Society of Lloyds）系列案件中，法院对于发生在美国的证券交易行为也开始依照当事人最初的协议支持了仲裁或英国法院和英国法的管辖权。

劳合社是英国的一个保险协会，该协会的一个重要目的就是通过吸纳会员（Names）的方式来进行集资，会员通过投资于保险池子（insurance pools）来享受收益并承担赔付的风险，加入劳合社的协议中包含了法院选择条款和法律选择条款，约定了英国法院和英国法对于协议所涉的全部纠纷与争议的排他管辖权，在1990年由于对发生在美国的石棉等污染行业的诉讼赔偿引发了劳合社会员巨额的赔付义务，但美国会员拒绝赔付并诉诸美国法院，根据美国证券法上的反弃权条款（anti-waver pro-vision）并不应当适用英国法和由英国法院管辖。

在这一系列案件中，第二巡回上诉法院的Roby案、第四巡回上诉法院的Allen案、第五巡回上诉法院的Haynsworth案、第六巡回上诉法院Shell案、第七巡回上诉法院Bonny案〔中均支持法院选择和法律适用条款，即便第九巡回上诉法院在一开始持否定意见，1994年联邦地区法院在Richard v. Llyod’s of London案中引用Roby案支持了法院选择条款，在第九巡回上诉法院在上诉审判中否定了法院选择条款，但在随后的重审中最终选择了支持这一条款。这一系列判决均是依据了联邦最高法院在M/S Bremen v Zapata Offshore Co.案中关于法院选择条款除非被证明是不合理的否则应当有效的判例，而巡回法院对于在劳合社案件中法院选择和法律选择条款是否不合理的分析，则从三个方面论述：“（1）如果这些条款时由于欺诈、不当压迫、强势议价而达成；（2）如果选择的法院在开庭时是极度困难和不方便以至于将剥夺全部实用目的的；或者（3）如果执行这些条款将和诉讼提起的法院地的成文法或司法判例所宣称的公共政策向抵触”，则这些法院选择和法律选择条款将被认定为“不合理”。 在劳合社案件中，由于投资者（会员）和发行人（劳合社）都属于专业机构，因此从条款的合意而言，并不存在欺诈、不当压迫或者强势议价，而英国法院也并非不方便法院，因此核心就在于这些导致上述证券交易未能收到美国证券法管辖的条款是否与美国公共政策相违背。由此可见，在劳合社案件中，美国法院开始考虑其他国家的证券法在美国域内的可适用性，并且从公共利益和私人利益进行考量与分析，不仅从公共利益的角度考虑美国证券法的目的是否得以实现，美国的公共利益是否受到抵触，更重要的是开始关注私人利益，即适用英国法是否能为当事人提供足够的救济。 而这正体现了美国在证券领域推动经济冲突法形成的同时，也接受了证券法的“私法化”，并在某种程度上向传统冲突法进行了回归。当然，劳合社系列案件在判决中仍然着重分析了美国的公共利益，可见美国法院并未放弃将证券法视为公法的立场，而且仍然将立法管辖权和司法管辖权混合，即若美国法院管辖则仍适用美国法，若不适用美国法则不再由美国法院管辖，体现了美国在证券法冲突问题上的一贯做法，也体现了其在证券法上“私法化”和“传统冲突规则回归”上的不彻底。

当然，这也正是美国冲突法革命的深远影响，即便回归到传统冲突法做法，也仍然会考虑公共利益的影响。正如Russell J. Weintraub所指出的，在公法领域外他赞成采用法院中立的冲突法方案，但对于涉及公法的领域，即便采用国际礼让的方法也仍然会反对，因为美国法不能根据主观上认为的“更好的法律”这一标准而被选择，同时在证券法等经济法下的国家主权“利益”也不同于侵权法和合同法下的社会“利益”。

即便如此，以证券法“私法”属性为出发点的回归传统冲突法仍有很大的价值意义。一方面仅仅以空间、地域的效力范围来界定所谓的证券法的适用，实际上并没有反映出资本自由流动而不会顾及国境的实质，而且具体到证券发行与上市中的侵权行为，其产生的法律冲突与合同、侵权并无二致，甚至在侵权问题上的公共利益本身也是投资者作为一个群体其私人利益的集合，而传统冲突法对这一问题的调整历史源远流长，更重要的是，即便从利益分析角度而言，传统冲突法对于法律选择与适用在价值上的中立，反而满足了资本对于可预见性的要求，有利于资本在某国资本市场的流动。因此在传统冲突法回归这一道路上，更加强调当事人意思自治，并在此基础上实现立法管辖权与司法管辖权的分离，即法律适用与法院管辖的分离，淡化证券法的公法色彩从而打破证券法作为公法不能外国适用的窠臼。而Stephen J. Choi和Andrew T.Guzman则在意思自治原则的理论研究上走得更为深远，在美国和加拿大MJDS的实践基础上，进一步提出了“可移动”的互惠原则，即在一定限度内允许外国发行人自由选择所适用的法律，而不是按照行为地和国籍强制适用一国的证券法，而行为地监管机构认可发行人所选择的法律，实际上赋予了外国发行人充分的意思自治，表明了充分尊重私人利益的立场。

（三）经济冲突法等新型冲突法在跨境股票发行上市运用的展望

在跨境股票发行上市中，最主要的法律冲突就是组织法之间和行为法之间的冲突，主要就包括了公司法、证券法、上市规则之间的冲突，也有侵权法、合同法的冲突，呈现出兼具了公法和私法及相互之间冲突的状况。在国际法渊源较少而难以较好地协调跨境股票发行上市的证券法冲突时，冲突法理念用于解决这一问题就为理论与实践界所探讨，而正如冲突法革命对美国冲突法理念带来了深远的影响，对于传统冲突法的发展而形成的经济冲突法等新型冲突法也为协调这一冲突带来了可能。

即便美国法院强调美国法对跨国证券发行与交易行为的“推定适用”，其基础也有如“直接的、实质性的、合理可预见的效果标准”等具体联结因素，而且在具体判例中也提出了诸如“利益平衡”“国际礼让”等观点，甚至在实践中还发展出了对适用美国法的国际法实践，如为了协助美国SEC对内幕交易的调查，瑞士同意改变其银行保密立场，并在“瑞士银行协会成员私人协议”（Private AgreementAmong Members of the Swiss Bankers’ Association）中制定了执行这一国际合作的程序。

当然，“推定适用”的本质上仍然是建立在利益分析基础之上的，但随着香港等新兴金融中心的发展吸引了企业和投资者，美国在全球证券市场的份额逐渐下降，对于美国法的适用尤其是强制信息披露和注册义务所带来的高成本，实际上使得不少发行人不再前往美国市场，反而损害了美国的利益。因此也有不少学者提出放弃直接适用美国法的单边做法，例如在信息披露规则的适用问题上，Merritt B. Fox认为强制信息披露至少有三个根本原因，第一是保护投资者不因缺乏信息而投资失误，第二是保护投资者进入的市场声誉，第三是促进资本更有效的分配并且减少代理成本，适用哪国的信息披露规则应当从这三个方面考虑，并且从利益分析的角度来看，应当从整个证券市场或者全球的福利出发。因为从证券市场角度出发，涉及的国家包括了发行人国籍、行为所在地、投资者住所、如涉及再销售的还有销售人的所在地，从这几个所在地的利益分析来看似乎都有所涉及，但适用发行人国籍国的信息披露规则能实现全球福利最大化。 因为若只发行人国籍国的信息披露规则而不再考虑交易地、投资者所在地，从发行人国籍国而言必须选择一个最有利于其本国的规则，如果信息披露要求过低，实际上并不能吸引投资者对本国发行人的投资，而要求过高，则又让本国发行人承担了过高的成本， 因此最终的结果必然是从保护本国发行人在吸引投资者和信息披露成本之间取得平衡，实现资本的有效分配，最终实现发行人所在国利益最大化，并促进全球福利最大化。

实际上利益分析或者利益平衡原则，最终都朝着最密切联系原则发展，而最密切联系原则本身也是美国冲突法革命最有影响力的冲突法学说。 无论是法院在管辖问题上对公共利益和私人利益的分析，抑或在法律适用问题上对于所涉国家抑或全球利益的分析，在本质上仍是对最密切联系的探讨，代表了在证券法冲突问题上最密切联系原则成为发展的方向，既考虑了作为公法所代表的公共利益，也考量了背后的私人利益，并在公共利益和私人利益之间，寻找一个连结点。 更重要的是，最密切联系原则本身突破了公法与私法的严格界限，尤其适合具有二元属性的经济法的特点，并且与当前的经济冲突法单边主义的做法不同，最密切联系原则具有多边主义的性质，不再片面保护公共利益或者私人利益，不再将两者进行对立，可以说在证券法冲突问题上适用最密切联系原则，有利于实现法院在管辖权和准据法上的分离，也有利于实现了证券法在公共利益和私人利益之间的平衡。

此外，在实践中美国证券市场的法律选择现象本身就已存在，也为多边的冲突法的发展奠定了基础。比如根据Robert Daines则从美国国内公司发行上市公司注册地的选择进行的实证分析来看，美国国内上市公司州际间的法律选择尤其是公司法的选择现象在发行上市中十分明显。因为美国联邦制的特点，公司法本身就属于州际事项，而公司法亦从公司治理结构角度实现对股东尤其是中小股东的保护，而证券法则是从公司股份、证券的发行、交易角度出发保护投资者（持有股份的也为中小股东），两种的宗旨与目的相近，在公司法中美国因国体问题而完全放任法律选择。当然，从实际上看美国上市公司中各不同注册地的公司法冲突并不明显，这一方面归功于美国联邦证券法在公司治理事项上的扩张规定，减少了公司法内容上的冲突，另一方面也反映了美国对待公司治理问题上法律选择的宽容态度。不仅如此，美国SEC还曾考虑对于能与美国监管标准相当的外国市场的中介机构允许其提供交易和金融服务时，可以在对其涉及私人权利诉讼中允许其签订法律选择或者法院选择协议。实际上对于财务报告准则的选择、审计准则的选择上，美国亦给予了外国发行人一定的自主选择权利。而为了打破美国在证券法适用上单边主义的做法从而进一步推进证券市场的一体化，Onnig H.Dombalagian还建议由证券交易所作为法律选择的具体裁决者，建立一个事前的针对发行人和交易行为的监管管辖选择体系，具体包括了（1）多个不同监管体系的适用标准、（2）对于发行人和交易能够选择和变更监管体系的制度性程序方法、（3）置于相关监管机构监管下的解释并管理这一监管体系的合格的机构（即证券交易所本身），从而建立一个国际性的法律选择机制，为真正的国际上市与发行铺平道路。