上市公司重大资产重组实务
（上篇）
2020年3月13日
目录
序 3
一、上市公司并购重组的概念 4
二、按上市公司权益变动比例划分的几种资产重组类型 4
（一）按权益变动四种类型 4
三、重大资产重组三种核心类型 5
（一）整体上市 5
（二）借壳上市 5
（三）并购（产业并购） 6
四、借壳上市 6
（一）壳资源选择的定位因素 6
（二）借壳上市审核关键点 7
（三）企业价值估值 8
五、产业并购 8
（一）产业并购概念 8
（二）相关并购：重组性并购和财务性并购 9
（三）产业并购规定 9
（四）产业并购的审核要点 9
1、并购目的 9
2、并购合规性 9
3、交易标的估值 9
4、并购后整合 9
5、其他。 9
六、重大资产重组法律体系及规模分类 9
（一）上市公司重大资产重组法律体系 9
1、上市公司收购相关法律 9
2、其他重大资产重组制度 9
（二）上市公司并购重组法律体系 10
（三）上市公司并购规模分类、过会、信批、审核标准 11
七、重大资产重组的业务流程和监管 11
（一）、重大资产重组流程框架 11
以借壳上市运作流程为例，展示重大资产重组基本架构。 11
（二）重大资产重组运作具体流程 12
（三）重大资产重组的信息披露 14
（四）重大资产重组审核关注要点 15
八、重大资产重组中几个重要问题 17
（一）上市公司重大资产重组的税收成本和税收优惠问题 17
（二）对赌协议 20
结 语 21
序
利用新冠疫情不能外出做项目而抽出的时间，结合理论学习、实务学习、规范学习及业内实践，将上市公司并购重组实务汇总、梳理和总结，将上市公司并购重组实务分为上篇；理论基础、中篇操作实务、下篇监管架构三部分，与各位同仁分享。
2020年3月1日修改后生效的《证券法》在全面实行注册制、要约收购等方面做了重大修改，《上市公司收购管理办法》（下称《收购办法》）、《上市公司重大资产重组管理办法》（下称《重大资产重组办法》）等部门规章和其他规范性文件也将会近期做出相应修改。
2020年3月1日已经生效的《证券法》将IPO首发上市改为注册制，同时将核心条件之一具备“持续盈利能力”改为“持续经营能力”。这样的修改，本质上放宽了公司上市条件，逐步把公司上市和上市公司推向资本市场，让资本市场来选择和淘汰上市公司。但，长远来看“持续盈利能力”和“持续经营能力”是一回事，唯一不同的是股东首次发行上市的IPO是在股东或实控人强大的资本或业务支撑下步入资本市场，至于能走多远，其上升空间和发展空间，还是归根于“持续盈利能力”。
我国公司上市和上市公司注册制的推行，是国际金融背景倒逼、国内经济发展强烈要求的结果，给我国资本市场带来巨大的挑战。我们国家资本市场主体还是以社会大众为主体，投资意识固然可嘉，但专业知识却浅薄的可怜，国内资本市场股价的升降，不能代表投资者选择的理性，所以我国的资本市场上股价的变动，往往不能正确反映经济的走势，而资本市场成熟的香港、欧美股价的走势，基于理性的投资，基本能反映国家乃至世界经济的走势。
注册制完整的退市制度，目前还没有出台，但，根据《证券法》的规定，退市制度的核心主体是交易所无疑，最后由证监会把关。注册制的股市，无疑给股民带来了更大的考验，尽管我们国家股市以投机（一年以内的投资，成熟的资本市场股市以投资（超过一年的投资）为主）为主，但投资时，我还是要提醒广大个人投资者，投资前不仅要研究公司的财报、技术深度、市场份额、发展前景、战略合作，进行实际考察，还是要穿透审查至至控股股东或实控人的资信层级……
正文
上篇 并购重组基础问题
（中篇：并购重组实务细化、下篇：并购重组财税问题）
一、上市公司并购重组的概念
所谓公司并购重组，是指公司通过交易取得其他公司控制权及对公司业务作出调整的市场经济行为，包括公司合并、分立、重组及未来公司业务整合、剥离、分拆等商业行为。公司收购，在《上市公司收购管理办法》中定义，是取得一个公司控制权的商业行为，以取得控制权为目的而展开定义的不同收购形式，从形式上可以分为接管、要约收购、协议收购；从标的上也可以分为股权收购、资产收购。公司的资产重组包括了公司的收购、重组、分立或分拆、合并、回购自身股权（实际上的减资行为）及股权激励等。
综上，上市公司并购重组包括公司合并、收购、重组、分立、回购、其他形式。（《关于企业重组业务企业所得税处理若干问题的通知》（财税2009第59号文））
常见的上市公司并购重组的几种形式：
（一）、大股东注入资产实现整体上市以解决同业竞争和关联交易（一般是IPO首次发行上市）、
（二）向第三方发行股份购买资产（包括股权）、
（三）买壳上市（先买壳、再置入资产的过程）、
（四）借壳上市（已上市子公司向其母公司定增而母公司向上市子公司注入资产实现母公司优质资产上市目的的过程）、
（五）资产置换、
（六）上市公司拆分（分成两个上市公司）、
（七）上市公司之间换股合作（交叉持股）、
（八） 上市公司收购，取得控制权。
二、按上市公司权益变动比例划分的几种资产重组类型
（一）按权益变动四种类型
1、简式权益变动
投资者及其一致行动人不是上市公司的第一大股东或者实际控制人，其拥有权益的股份达到或者超过该公司已发行股份的5%，但未达到20%的，应当编制包括下列内容的简式权益变动报告书。
2、详式权益变动
投资者及其一致行动人拥有权益的股份达到或者超过一个上市公司已发行股份的20%但未超过30%的，应当编制详式权益变动报告书。
3、上市公司收购
投资者及其一致行动人拥有权益的股份达到或者超过一个上市公司已发行股份30%的。构成上市公司的收购行为。30%的持股比例是上市公司控制权的一个标准点，持股一家上市公司股份30%的，通常被认为就享有了该上市公司的控制权。30%的控制权的衡量标准点在国内外立法上没有依据，仅是实践中约定俗成的一个标准。
4、拟上市公司收购
投资者及其一致行动人拥有权益的股份达到或者超过一个上市公司已发行股份的5%但未超过30%的，且投资者及其一致行动人为上市公司第一大股东或者实际控制人的，也视为上市公司收购行为。
（二）上市公司重大资产重组的法定范围
上市公司重大资产重组，在《重大资产重组办法》第12条做了规定，上市公司及其控制的公司购买、出售的资产总额、资产在最近一个会计年度产生的营业收入、资产净额分别占上市公司最近一个会计年度经审计的合并财务报表的期末资产总额、营业收入50%以上或资产净额达到50%以上且在5000万元以上的，构成重大资产重组，超过100%的，还必须符合公司股票发行和上市的规定。
上述规定中资产总额、资产净额两个概念与会计准则上的会计概念存在冲突，适用起来会产生歧义，无所适从，需要相关部门予以明确。
我理解，资产总额，属于资产负债表截止日中的总资产金额，是资产负债表截止那一天一个时间点上的数额；资产净额，可以理解为净资产，也可以理解为资产的入账价值，扣除了折旧、摊销、减值等备抵因素后的金额，即扣除各种备抵的账面价值，但在这里，我们认为应该理解为净资产比较合适。
捎带说明以下一下营业收入。营业收入，在这里没有歧义，以前叫销售收入，很多老会计还是称它为销售收入，包括主营业务收入和其他业务收入，只要是来自于日常经营业务的收入即可，营业收入区别于非日经营的能带来利润总额增加和净利润增加的非股东增资和资本溢价的所得，如接受捐赠等收入。
出现这样的问题，会计立法（财政部会计准则和应用指南）和金融立法（证监会的业务指导办法）的冲突问题，需要两个部门相互沟通互补，实现立法的统一，便于法律适用执行。
三、重大资产重组三种核心类型
重大资产重组三种核心类型：整体上市、借壳上市、并购。
（一）整体上市
为了解决同业竞争和关联交易的上市限制，将此两类业务或资产、公司并入拟上市的公司，实现合并，实现一同上市，本质上讲，这属于资源整合的公司行为和商业行为。这种情况，一般属于IPO首次发行和上市的情况。
（二）借壳上市
国际上成为反向并购，第一步通过并购等方式成为上市公司的母公司，第二步子上市公司通过定向增发等方式反向收购母公司优质业务或资产，实现优质业务或资产的上市。借壳上市有很多种形式并且实践中还在不断创新，我们要掌握的是其基本原理，根据委托公司股东或董事会的诉求、公司财务状和运营状况，汇总律师、会计师、财务顾问的意见，提出自己的模型意见，但有一个前提，就是应当遵守所涉国家的相关法律。
很多专业书里有借壳上市和买壳上市的区分。在我们看来，可以将买壳上市作为借壳上市的一种类型或类型里的一个步骤，这两个概念是形式上的东西，其的外延没有哪一国有确切的定义，过度研究没有实际意义。
（三）并购（产业并购）
上市公司并购，在《收购办法》中的收购是以上市公司的股权或资产为目标，侧重于外来收购人对上市公司的股权收购或上市公司的股权变动情况，这里讲的上市公司并购不仅包括对上市公司的并购，还包括上市公司对其他公司股权或资产的并购。
这里的并购涉及一个信息披露问题。所谓信息披露，本质上属于对上市公司的一种监管机制。上市公司的资产处置、并购投资、对外担保等重大事项，根据性质和金额，依据《公司法》、《证券法》、证监会部门规章的规定，分别需要过董事会、过股东大会、信息披露三个不同的等级。信息披露，由上市公司董秘专门负责，在这里简单一提，留待后续专题研究。
四、借壳上市
（一）壳资源选择的定位因素
重资产重组的并购动机、交易模式、税务筹划等多种因素，决定了壳资源选择的复杂性。借壳上市涉及如下因素，需综合考量。
1、壳资源规模的匹配问题。
考量壳的市值和规模要与拟上市的估值规模、上市后要装进去多大规模的业务（资产总额、年营收、年净利）相匹配壳资源的规模的评估，需要从重资产方面和轻资产方面考量，重资产型的公司估值时一般采用成本法估值，如房地产企业采用假设开发法，监管机构对于重资产公司采用成本法估值比较认可；对于轻资产运营的技术性、科技开发型公司采用未来收益折现法比较认可。
2、壳资源规模的大小也影响到壳资源的成本，影响到该次重大资产重组的成本；
3、壳资源的质量问题。
壳资源涉诉多少、是否干净，实控人诚信如何，影响到该次并购重组是否能顺利进行；
4、壳资源住址问题，是否符合证监会的要求；
5、借壳上市税收优惠待遇问题。
借壳上市税收问题，还是一个成本问题。支付对价中股权支付和现金支付的比例。
购买存量股份支付对价中股权支付和现金比例，涉及到并购重组税收优惠待遇问题，这块税收金额巨大，是并购成本中至关重要的部分。
特别需要说明的是，这税收优惠实质上是暂时不收税，即享受了递延缴税和纳税义务转移，享受了税收优惠，那么暂时的不缴纳所得税，而递延的这个纳税义务就由转移股份的股东转移到了收购方这一边，等到再次处置该部分股权时，递延缴纳的这部分税收需要一并核算到接收人头上。这一点，一定要有个清醒的认识，在协商确定并购壳资源的价格时作为一个非常重要因素考量。
（详见《定向增发对价股权并购税法问题研究》）
6、存量资产的处置问题。壳资源的存量资产，在并购后，是保留还是处置，需要在并购协议签订前综合考虑，考量存量资产接收方，处置期限，处置价格……处置方案也需要在报批的并购重组预案中明确和细化。
7、其他。
（二）借壳上市审核关键点
1、收购方的收购能力。
收购方应提供财务上的证据证明自己的支付能力，如提供近三年一期的财报，证明近三年的经营状况和财务来源，现金收购的，需要提供相关存款证明，资产支付的，需要出具资产支付的整体方案。
2、收购方的诚信状态。
多方面考量收购人的诚信状态。如支付对价现金的来源、经营产业的盈利情况、涉诉案件的诉讼位置，是否被列为失信人的情况等等。收购人的诚信状态需要审查要注重细节，要审查关联企业、穿透审查至自然人股东或实控人。
3、收购人实控人的披露。
披露内容包括：实控人名下是否有其他上市公司、是否涉及关联交易、三年内有无变化、是否在专心经营某个某些产业等。
4、杜绝内幕交易。
收购方的董监高和参与收购的中介机构，在本次收购前6个月内不得买卖被收购公司的股份，需要相关人员做出书面承诺，并要在交易所打单查询。知情人员不得泄露该借壳交易的消息。
5、杜绝同业竞争、允许合理的关联交易
对于关联交易，根据法律规定和立法精神，原则上，不损害上市公司利益的关联交易可以存在，但需要报证监会审批，但实践中，在借壳上市和IPO上市中一般都选择避开关联交易，或者卖掉剥离，或者并入整体上市。
同业竞争和内幕交易是在并购重组和IPO上市禁止性规定，但，内幕交易涉及的问题要严重得多，内幕交易严重的会构成犯罪，直至被追究刑事责任，被罚没的违法所得归上市公司所有。
杜绝同业竞争和限制关联交易的目的，就是为保证上市公司的独立性，保证上市公司业务、资产、财产、人员、机构的独立性。
6、要约豁免
上市公司面临严重财务困难被“ST”的，收购方提出收购方案，且收购方承诺三年内不转让所收购股份，可以直接免于要约收购，直接收购；即使通过定向增发收购股份超过30%的上市公司的比例，也免于要约收购。
免于要约收的两个条件：一是被收购的壳公司被“ST”了，二是收购方承诺三年内不转让所收购的股份。（关于要约收购详见《上市公司要约收购法实务梳理和总结》）
7、定向增发股份购买资产的发行价格
定向增发股份购买股权不得低于本次发行股份购买资产董事会决议公告日前20个交易日公司股票算术平均值。
8、借壳上市标的资产要求
资产同样具备独立性，同时也要具备合法性、完整性，具备持续经营能力和盈利能力。
要置换的资产，包括收购人要置入的资产和上市公司要剥离的资产，包括资产的整体运营，这里的资产实际上就是会计准则里讲的“业务”，有资产、场所、机构，人员的能正常运营产生利润的生产系统。
这里讲的资产，要所有权合法，要有独立性，不受制于其他人、不受控于其他企业，不能违反环保法、违反产业政策，不存在出资不实的，能够保值增值，具备可持续的生产运营系统的完整性，没有抵押担保、查封等转让瑕疵的等要求。
注入资产的价格涉及交易双方和上市后公众持股人的利益，对于注入资产，价格应该经过评估机构评估出具评估报告，资产转让价格应该公允合理，符合市场规则。注入资产的估值方法通常是以成本法为主，用未来收益现值折算法来重新验证成本法估值的公允性。
9、交易形成的债权债务是否合规，后续债务是否有保障等，由律师所出具法律意将报告书说明。
10、其他。
（三）企业价值估值
这里需要补充一下财务管理知识，我谈一下企业估值基础知识。
企业估值狭义上实指持续经营的控股股权的评估价值，是一种股权的评估（股权，名字很多，有时也叫股本、实收资本、净资产，不同场合有不同的意义和作用），包括对企业总体市值的评估，也包括对实控人控制的股权的评估。公众投资时往往考虑总体市值评估，实控人或投资人角度，往往考虑控股股权的评估。广义的企业估值，包括股票和债券估值、期权估值、投资项目估值、企业估值。
企业估值，也叫企业价值评估，采用两种基本方法，也叫两种基本估值模型：现金折现模型（现金流折现法）、相对法估值模型（相对估值法）。
现金流折现法，也叫现值法、未来收益现金折算法，就是根据会计师事务所做的专项业务报告估算出来每年（财务上往往称“每期”）的收益，乘以复利现值系数或年金现值系数折算到现在（现在这个时点叫“0时点”）的金额。相关系数有专门表可查，也可以在网上查询。这种估值方法半个小时就可以学会，基本原理需要深入学习。
相对估值模型，包括市盈率模型、市净率模型、市销率模型。是根据可比企业的市盈率、市净率、市销率，乘以上市公司计算时点上每股收益、每股净资产、每股营业收入，就得到每股市价，然后再乘以总股数就得到总市值，乘以控股股数就得到实控人的股权价值。可比企业市盈率、市净率、市销率等数据的选择应该根据权威或成熟的机构公布的数字为好。
本条谈到资产价格的定价的两种方法，一是折现法，跟企业估值模型相同，一是成本法。这里的成本法，也就是会计上的重置成本法。重资产或重资产企业的评估方法，开发成本法，又是证监会的独创出来的术语。
很多律师、投资部门的朋友跟我交流，在公司上市、并购重组、基金运作、项目投资中，面临企业估值的困惑，在此多做赘述。做以上的业务的风控、法务、投资高管，对于企业估值，掌握到这个深度，稍加加深、拓展和熟练，就可以了。
五、产业并购
（一）产业并购概念
产业并购，是指以上市公司为主体，以优化产业结构为目的，横向或纵向收购产业链上独立的第三方企业。突出协同效应，实现跨越式成长的一种收购方式。产业并购包括横向并购、纵向并购和混合并购三种模式。
产业并购，是企业从自身发展战略角度出发，通过并购行为实现企业在经营领域和经营地域扩张的目标。换句话说，产业并购，是为企业发展战略服务的，是实现企业发展战略的一种手段。
（二）相关并购：重组性并购和财务性并购
重组性并购的目的，一般是通过注入优质资产，实现集团内部资产或业务的优化组合，或者购买不想关第三方独立企业，实现公司主营业务的变更转型。概言之，重组型并购的目的，在于盘活存量资产。
财务性并购，不是基于企业发展战略，而是基于企业短期利润和公司市值角度的短期利益行为。
产业并购、财务并购、重组并购三者之间有很多共同点和交叉的地方。
（三）产业并购规定
上市公司发行股份购买资产的，可以同时募集部分配套资金。购买资产对价，可以是增发的股份，也可以通过增发股份募集来的现金支付。
上市公司在其控制权不发生变更的情况下，可以向实控人及其关联方之外的第三方发行股份，购买资产。
（四）产业并购的审核要点
1、并购目的
并购目的安，是横向，是纵向，还是混合，必须要求该次并购获得协同效应。不具备协同效应的并购，就不会证监会被通过。
2、并购合规性
并购标的是否合法承继，产业是否符合国家政策等。
3、交易标的估值
参照第四条第（三）款。
4、并购后整合
报批的产业并购预案中，系统阐述并购后，能否实现协同效应，能否实现战略目的，能否实现价值增值。
5、其他。
六、重大资产重组法律体系及规模分类
（一）上市公司重大资产重组法律体系
1、上市公司收购相关法律
20020928《上市公司收购管理办法》（证监会2002第10号）、
2002《上市公司股东持股变动信息披露管理办法》；
20040107《关于规范上市公司实际控制权转移行为有关问题的通知》（2004证监会2004第1号）；
20060731《上市公司收购管理办法》（修订）和《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第15-19号》；
20080827《关于修改<上市公司收购管理办法>第六十三条的决定》；
2、其他重大资产重组制度
19980225《关于上市公司资产置换资产变更主营业务若干问题的通知》（证监上字【1998】26号）将上市公司重大资产重组改变主营业务行为按照新公司IPO对待；
20000626《关于上市公司重大购买或出售祖产行为的通知》（证监公司字【2000】75号）放松监管、活跃资产重组、盘活存量资产；
20011210《关于上市公司重大购买、出售、置换资产若干问题的通知》（证监公司字【2001】105号）及《关于105号问题的补充解释》（上市部函【2002】62号）对推动实质性重组起到积极作用；
20080426《关于上市公司重大资产重组管理办法》（证监会令【2008】53号）及《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则-第26号上市公司重大资产重组申请文件》，上市公司重大资产重组制度逐步成熟；
20110801《关于修改上市公司重大资产重组与配套融资相关规定的决定》，支持企业利用资本市场开展兼并重组，促进行业整合和产业升级，进一步规范、引导借壳上市活动，完善上市公司发行股份购买资产的制度规定，鼓励上市公司以股权、现金及其他金融创新方式作为兼并重组的支付手段，拓宽并购融资渠道，提高兼并重组效率。
（二）上市公司并购重组法律体系
法律：《公司法》、《证券法》；
行政法规：《上市公司监督管理条例》；
部门规章：《上市公司收购管理办法》（披露格式内容与准则）、《外国投资者对上市公司战略投资管理办法》；《上市公司重大资产重组管理办法》（披露内容格式与准则）、《上市公司并购重组财务顾问业务管理办法》、《上市公司股份回购、吸收合并、分立等管理办法》；
交易所自律规则：交易所业务规范；
财政部、税务总局、工商总局、国资委、商务部、外汇管理局相关规章和文件。
《公开发行证券公司信息披露内容与格式准则第15号–权益变动报告》；
—————————————————————–16号–上市公司收购报告书；
—————————————————————–17号–要约收购报告书；
—————————————————————–18号–被收购公司董事会报告书；
—————————————————————–19号–豁免要约收购申请文件；
——————————————————————26号–上市公司重大资产重组申请文件；
《关于规范上市公司重大资产重组若干问题的规定》证监会公告【2008】14号20180416；
《关于规范上市公司信息披露及相关问题的通知》（证监公司字【2007】128号）；
《上市公司并购重组审核委员会工作规程》（证监法【2007】94号）20070717；
《上市公司回购社会公众股份管理办法（试行）》（证监发【2005】51号）20050616；
《关于外国投资者并购境内企业的规定》商务部令2006第10号，20060808商务部、国资委、税务总局、工商总局、证监会、外汇管理局发布；
《企业国有产权转让管理暂行办法》2003国资委令第3号20031231国资委、财政部发布；
《国有股东转让所持上市公司股份管理暂行办法》国资委令19号20070630国资委、证监会发布；
其他相关规定。
（三）上市公司并购规模分类、过会、信批、审核标准
根据《深圳证券交易苏股票上市规则》和《上市公司重大资产重组管理办法》，对上市公司不同规模的并购所需履行的决策程序、核准程序进行了分类。
1、四个标准
标准一：标的资产总额达到总资产10%；标的资产营业收入达到营业收入10%，且超过500万元；标的资产净利润达到净利润10%，且超过100万元；标的资产交易额达到净资产10%，且超过500万元；交易产生利润达到净利润10%，且超过100万元。
标准二：标的资产总额达到总资产50%；标的资产营业收入达到营业收入的50%，且超过3000万元；标的资产净利润达到净利润50%，且超过300万元；标的资产交易额达到净资产50%，且超过3000万元；交易产生利润达到净利润10%，且超过300万元。
标准三：标的资产总额达到总资产50%；标的资产营业收入达到营业收入的50%；标的资产交易额达到净资产50%，且超过5000万元。
标准四：出售资产总额和购买资产总额70%以上；上市公司出售全部经营性资产，同时购买其他资产；凡涉及上市公司发行股份。
上市公司12个月内发生的交易标的相关的同类交易，应当累计计算。
2、根据四个标准不同的审批程序
不同规模的并购，有不同的信息披露要求，需要履行不同的审批程序：
信息披露：标准一、二、三、四；
标的资产审核：标准一、二、三、四；
标的资产评估：标准三、四；
召开董事会：标准一、二、三、四；
召开股东大会：标准二、三、四；
证监会审核：标准三四；
证监会重组委审核：标准四。
七、重大资产重组的业务流程和监管
（一）、重大资产重组流程框架
以借壳上市运作流程为例，展示重大资产重组基本架构。
1、横向流程：
是否需要商务部审批（基本改为为后置手续的信息备案登记制度）；
是否构成上市公司重大资产重组；
是否是收购（要约的免除）；
是否需要国资委审批。
2、竖向流程：
外国投资者战略投资申报需要商务部审批（以外商投资为例，商务部审批前置程序，2020年《外商投资法》生效后，会做出后置备案的调整）
（1）、准备重组预案：重组各方筹划重组（停牌）、总体方案确定后签署框架协议，资产重组方案推出，各项工作细化；
（2）、重组材料准备：重组方案正式推出的同时签署重组协议，15日内召开股东大会，上报收购报告书及全面要约收购豁免材料，涉及国资的需要国资委审批前置审批；
（3）、证监会受理重组、批准重组方案，批准收购及豁免全面要约收购。
重大资产重组的实施。
（二）重大资产重组运作具体流程
下面将重大资产重组运作流程的几个阶段总结如下。
重大资产重组基本流程
第一步：筹划；
第二步：停牌；
第三步：首次董事会（重组方案）；
第四步：二次董事会（重组报告书）；
第五步：股东大会决议；
第六步：证监会核准（新证券法交易所核准、证监会备案）；
第七步：实施。
下面是各步骤的具体内容：
1、筹划阶段
（1）上市公司
做好保密工作，防止信息泄露；
预计难以保密的，应及时申请停牌直至披露，提拍期间，上市公司应至少每周一次发布事件进展情况；
股价因重大资产重组传闻导致异常波动，应及时申请停牌，核实有无影响股价的重组事项并予以澄清，不得以事项不确定为由不履行信披义务。
（2）股东
股东内部合规决策；
保密（保密协议、知情人登记、避开在交易时间做出重大决定等）；
最迟应在决定正式启动资产重组时通知上市公司；
国有股东与上市公司进行资产重组相关事项依法披露前，市场出现传闻或上市公司证券出现异常交易，国有股东应积极配合上市公司履行披露义务。
2、停牌阶段
（1）停牌申请时间
正常情况下，
公司筹划的–最迟在向公司董事发出董事会会议通知前向交易所提出股票连续停牌的申请，直至按《重组办法》规定披露重大资产重组预案后复牌。
股东筹划的–上市公司获悉股东、实控人筹划重大资产重组事件时，应及时申请股票停牌，并披露影响股价的重大信息。
不正常情况下，
预计难以保密、已经泄露、股票出现异常交易的，立即向交易所申请停牌。
提示
交易所在相关股票交易时间不接受上市公司重大资产重组涉及的股票停牌申请，相关信息披露文件的接收和审查。
停牌时间可以有多长
申请停牌时已确认属于重大资产重组的，申请停牌时间不超过30天；
申请停牌时无法确定是否属于重大资产重组，可以重要事项待公告唯有现申请停牌不超过5天，并在5天内完成确认：确认属于的，申请最长30天的停牌；不属于的立即复牌公告。
3、首次董事会、披露重组预案
上市公司因重大资产重组事项已向交易所申请股票连续停牌，应按规定编制重组方案，经首次董事会审议通过后，及时履行信息披露义务并申请股票复牌，同时提交如下文件（已审议的需要披露的文件）：
（1）董事会审议通过的重大资产重组方案的决议，及独立董事的意见；
（2）按照《内容与格式第26号》要求编制的重组预案；
（3）上市公司与交易方签订的附生效条件的交易合同；
（4）董事会会议记录；
（5）交易对手按《如干问题的规定》要求出具的承诺；
（6）独立财务顾问出具的重组预案核查意见和承诺；
（7）本次重大资产重组交易进程备忘录，以及公司股价在本次停牌前20个交易日内累计涨跌幅超过20%的停牌前价格；
（8）相关行业主管部门出具的原则性批复（如涉及的银行、保险、证券、期货、信托、传媒出版等特殊行业注入上市公司的）。
4、二次董事会、披露重组报告书
上市公司完成审计、评估、盈利预测后再次召开董事会审议通过重大资产重组具体事项和股东大会召开时间后，应当及时披露，并提交如下文件（董二次事会已审议的需要披露的文件）；
（1）董事会决议及公告（不得变更已披露重组预案资产范围）；
（2）上市公司重大资产重组报告书及其摘要；
（3）独立财务报告；
（4）相关证券福区机构出具的审计报告、评估报告、盈利测算报告和法律意见书等（如有）；
（5）股东大会召开通知。
5、股东大会决议
上市公司就重大资产重组召开股东大会的，应当以现场会议形式召开，并应当提供网络投票或者其它合法方式位股东大会提供便利；
股东大会审议通过重大重组方案后，应及时披露大会决议公告，按照郑佳慧要求编制申请文件，委托独立财务顾问3个工作日内向证监会申报；
发行股份购买资产首次董事会决议公告后，董事会6个月内未发布召开股东大会通知的，应重新召开董事会审议发行股份购买资产事项，并以该次董事会决议公告日作为发行股份的定价基准日。
6、证监会核准（新证券法现改为交易所核准、证监会备案，但存在过渡期）
自收到重组委开会通知之日起开始停牌直至上市公司发布审核结果公告复牌（注意：这里是公告复牌，申请复牌是初次董事会公告预案时申请）；
上市公司收到证监会就其重大资产重组申请做出已已核准或不予核准的决定后，应在1日内予以公告。
7、重大资产重组方案实施
重大资产重组所涉资产产权全部过户后，才能办理相关股份登记手续。–涉及股份流通日期
于实施完毕日起3个工作如公告实施情况报告书；
自收到核准文件之日起60个工作日内，本次重组未实施完毕的上市公司应于期满后1个工作日公告实施进展情况；伺候每30日公告一次，直至完毕。超过12个月未实施完毕，核准文件失效；
提供盈利预测报告的，应在重组实施完毕后的相关年度报告中单独披露上市公司及相关资产的实际盈利数与预测数差异情况，由会所出具专项审核意见；
采用基于为收益预期评估方法对拟收购资产评估的上市公司应在实施完毕3年内的年度报告中单独披露相关资产的实际盈利数与评估报告利润预测的差异情况，由会所出具专项审核意见，交易对手应与上市公司就相关资产实际盈利数不足利润预测数的情况签订明确可行的补偿协议。（这里往往涉及业绩承诺和业绩对赌）
实施完毕后，不属于上市公司管理层事前无法获知且事后无法控制原因，购买资产实际盈利数未达到预测盈利80%以上的，或实际运营与重组报告书管理层讨论和分析部分存在较大差异的，上市公司董事长、总经理以及会计师事务所、财务顾问、评估机构及其从业人 员应在上市公司披露年度报告时作出解释并公开道歉；实现利润未达到预测50%的，可以 对上市公司、相关机构及责任人员采取监管谈话、出具警示函、责令定期报告等监管措施。
新证券法对此作了连带责任、赔偿等更重的法律责任，待相关配套法律出台后予以总结。
（三）重大资产重组的信息披露
借壳上市，属于上市公司重大资产重组的一种形式，在这里把重大资产重组的信息披露做相关介绍。
2020年3月1日生效的《证券法》提高了上市公司信息披露的法律地位，把信息披露作为发行上市审核或者把关的一个核心理念。
《证券法》将信息披露作为单独一章，例数披露相关情形和要求。
1、重大资产重组的信息披露流程如下：
第一步：初步磋商保密措施及协议，申请停牌，停牌后要召开第一次董事会审议重组预案，确定交易方案，向社会披露资产重组预案，并同时申请复牌，披露后，报交易所形式审查（原则不超过30日），披露并复牌；
第二步：第二次董事会审议重组报告书及中介文件，交易所形式审查，审核通过后披露资产重组报告书；
第三步：公开披露资产重组报告书以后，召开股东大会审议。
第四步：股东大会审议通过报告书以后，报证监会审核，审核中补修改材料或终止交易，证监会审核无异议的，重组委审核无异议的，上网披露报告书全文，实施重组报告书。
以上基本流程图：
（1）保密措施–（2）停牌—（3）董事会审议预案、披露预案—（4）交易所形式审查–（5）披露复牌–（6）二次董事会审议报告书—（7）交易所形式审查–（8）披露报告书和股东大会审议通过–（9）证监会审核、修改补充材料–（10）通过的信息披露–实施资产重组。
2、权益变动和收购的披露要求
收购报告书披露要点
封面、书脊、扇叶、目录、释义；
收购人介绍：姓名或名称、国籍、历史背景、诚信程度….直至披露到自然人；
收购决定及收购目的；
收购方式；
资金来源；
后续计划；
对上市公司影响分析；
与上市公司之间的重大交易；
前六个月内买卖上市公司股份情况；
收购人财务资料；
其他重大事项；
备查文件
刚生效《的证券法》把发行和重大资产重组审核权限由证监会转移给交易所，证监会只承担注册职能，但该审核权的转移需要一个过渡期限。2020年上半年《收购办法》、《重组办法》等配套规定也会密集出台。但，证券法律法律的修改仅是上市把关的松紧和审核权限的转移变化，具体的流程和权限，还是以原有模式为基础，做出相关调整。证券和公司法律的修订不影响我们对重大资产重组业务流程和实践的总结和探讨。
（四）重大资产重组审核关注要点
重大资产重组关注要点：
交易价格公允性、
盈利能力与预测、
资产权属及完整、
同业竞争、
关联交易、
持续经营能力、
内幕交易、
债权债务处置、
股权转让合权益变动、
过渡期损益安排。
1、交易价格的确定
交易价格以资产评估为依据的，
评估机构取得相关资质：特殊行业的评估资产；
评估方法：收益先进发、成本法、市值法；
特殊资产评估：企业股权价值、流动资产、开发性房地产、投资性房地产、专利技术】采矿权等；
交易价格不以资产评估为依据的，
上市公司吸收合并其他上市公司等案例中，交易价格以双方股票市值、独立财务顾问估值、净资产账面价值为依据，关注申请人是否提供独立财务顾问对交易作价的意见；该意见是否考虑相关公司的盈利能力、隐含资产价值（土地、无形资产）等因素。
2、资产权属及完整
标的资产是否已取得相应权属证书；
标的资产权属是否存在争议或瑕疵；
标的资产完整性情况是否充分披露：相关资产整体注入、部分注入、商标、专利等无形资产注入；
其他问题：土地使用权问题、标的资产涉及项目审批或特许经营权问题、标底资产涉及税务问题等。
3、盈利能力与预测
新证券法将股票首发条件之一的“持续盈利能力”改为“持续经营能力”，但二者有密不可分的联系，实践中，将持续经营的前提归结为持续盈利能力：
关注拟注入出资产的持续能力：
审计报告：审计机构资质、非标准审计报告；
损益表：收入与盈利稳定性等；
资产负债表：巨额应收、预付、短期借款等。
关注拟注入资产的未开财务信息：
财务假设前提合理；
预测成本合理；
预测利润合理，如是否包括非经常性损益；
预测报告与历史经营记录、评估报告及管理层讨论与分析中设计的预测数据一致。
4、同业竞争
竞争性业务披露范围：
收购人、实控人及其下属企业情况；
上市公司经营和业务关系；
现实或潜在的同业竞争关系。
报告书披露不存在现实同业竞争的，对未来不存在同业竞争做出进一步承诺；存在现时同业竞争的，消除现实或潜在同业竞争的措施和安排及可行性。
5、关联交易
本次交易是否构成关联交易：
决策程序及信息披露质量；
财务顾问及律师专业意见；
独立董事另行聘请的独立财务顾问专业意见。
本次重组对关联交易的影响：
本次重组是否有利于上市公司增强独立经营，减少和规范关联交易；
严格限制因重组而新增可能损害上市公司独立性的持续关联交易；
对于重组完成后无法避免的关联交易，是否采取有效措施加以规范。
6、信息披露
注册制上市制度下，信息披露实际上是被作为一种监管措施来对待的。重大资产重组流程中，信息披露有以下关键点。
程序是否合法、信息披是否规范、合同是否异常条款；
交易是否存在重大不确定性因素和风险（如收购境外资产）；
重组是否涉及较大规模职工安置；
上市公司日常监管情况：涉诉案件是否妥处、拖欠税款是否存在及妥处、是否存在不良记录及是否妥处、相关主管机构专项调查问题提出是否存在及妥处、是否存在被投诉问题及妥处等
7、财务数据
（1）历史财务资料
近两年内经审计的财务资料；
最近一年经审计的备考财务资料
注：有效期为6个月的，最长延长至1个月。
（2）未来财务资料
购买资产的，提供拟购买资产的盈利预测报告；
涉及大进大出和发行股份购买资产的，应当提供上市公司盈利预测报告。
（3）评估资料
相关资产以评估值为依据的，应提供评估报告。
八、重大资产重组中几个重要问题
（一）上市公司重大资产重组的税收成本和税收优惠问题
上市公司并购重组中，存在一般税收待遇和税收优惠待遇两种情况。具备税收优惠待遇条件，可以获得股权或资产转让一方的所得税豁免义务。税收成本是重组成本的重要组成部分，不研究周全，往往导致资产重组行为的失败。
1、重大资产重组税收法律体系
2009 财总《关于企业重组业务企业所得税处理若干问题的通知》（财税【2009】第 59 号文）：该文件规定了以下内容：企业重组范围列举为企业法律形式的改变、债务重组、股权收购、资产收购、合并、分立六种形式，对每种方式的所得税处理进行了具体可操作性的规定；规定了企业重组一般性税务处理和特殊性税务处理两种基本形式，具体规定了特殊性税务处理的构成要件和处理原则；规定了符合条件特殊性税务处理可由并购企业弥补的被并购企业亏损的限额等；
2010 07国税《企业重组业务企业所得税管理办法》（国税【2010】第 4 号文）、2015 年 1 月财政部、国家税务总局联合发出的《企业重组有关企业企业所得税处理问题明确》（财政【2014】109 号文），对财税【2009】第 59 号文进行了修改、细化和补充。2011 年 6 月公布《个人所得税法》。
我国形成了以《企业所得税法》、《个人所得税法》为基本法律、以财税【2009】第 59 号文为具体实施核心细则、以国税【2010】第 4 号文和财税【2014】109 号文为补充的重大资产重组税法体系。
2、目前我国上市公司重大资产重组行为的税收待遇。
我国上市公司重大资产重组行为按是否享受税收优惠政策角度，分为一般性税务处理和特殊性税务处理两种并购重组税收待遇。一般性税务处理并购是指不符合特殊性税务处理条件、不享受税收优惠待遇的企业之间的并购；特殊性税务处理并购是指符合国家特殊性税务处理条件、享受税收优惠待遇的企业之间的并购。符合税法规定要件的特殊性税务处理并购的计税基础，以被并购企业被并购股权原有计税基础确定，也就是以被并购企业被并购股权原有的账面价值为计税基础，当期不确认并购转让所得，当期不产生所得税，从而产生免税、减税和递延交税的经济效应。该种并购被国家当做调控企业并购领域并购方向的一种重要手段，也成为众多企业并购节减并购成本、冲抵费用获得抵税利益而追逐的目标。
3、特殊税收优惠待遇。
（1）核心法律规定—财税2009第59号文
企业重组符合《财税2009第59号文》第五条规定条件的，交易各方对其交易中的股权支付部分，可以按以下规定进行特殊性税务处理：
企业债务重组确认的应纳税所得额占该企业当年应纳税所得额50%以上，可以在5个纳税年度的期间内，均匀计入各年度的应纳税所得额。
企业发生债权转股权业务，对债务清偿和股权投资两项业务暂不确认有关债务清偿所得或损失，股权投资的计税基础以原债权的计税基础确定。企业的其他相关所得税事项保持不变。
股权收购，
收购企业购买的股权不低于被收购企业全部股权的50%，且收购企业在该股权收购发生时的股权支付金额不低于其交易支付总额的85%，可以选择按以下规定处
（1）被收购企业的股东取得收购企业股权的计税基础，以被收购股权的原有计税基础确定。
（2）收购企业取得被收购企业股权的计税基础，以被收购股权的原有计税基础确定。
（3）收购企业、被收购企业的原有各项资产和负债的计税基础和其他相关所得税事项保持不变。
受让企业收购的资产不低于转让企业全部资产的50%，且受让企业在该资产收购发生时的股权支付金额不低于其交易支付总额的85%，可以选择按以下规定处理：
（1）转让企业取得受让企业股权的计税基础，以被转让资产的原有计税基础确定。
（2）受让企业取得转让企业资产的计税基础，以被转让资产的原有计税基础确定。
让资产的原有计税基础确定。
4、我国重大资产重组税收优惠措施的税法分析
我国重大资产重组税收优惠措施，体现在特殊性税务处理上，其税法本质是定增股权并购交易的利益转移、递延纳税利益、补亏抵扣营业所得少缴税款利益。
例如集团A定增股份收购公司B股东C所持B公司股份51%以上股份，集团A定增支付对价的股份为交易额85%以上，交易后果：目标公司B成为集团A的子公司，股东C成为集团A持股股东，该交易适用特殊性税务处理规定。
一般性税务处理规定，根据
“公司B股权公允价值-公司B股权账面价值=交易所得额”
确定交易所得额，股东C根据“所得额*所得税税率”缴纳股份处置利得所得税；
特殊性税务处理规定则是，以
“公司B股权账面价值-公司B股权原账面价值=0”
确定所得额，即集团A接受公司B股份以公司B账面价值为计税基础，交易所得额为0，不确认交易所得，股东C不交所得税。
该交易中，公司法角度，公司B成为集团A的子公司，股东C成为集团A的持股股东；税法角度，股东C获得免交所得税利益，集团A获得递延纳税利益和亏损抵扣税款利益。
5、特殊税收待遇的税法本质
（1）利益转移：
B公司股份处置利得由股东C转移给了集团A；
（2）递延纳税利益：
再次转移公司B股份时，缴纳所得税，递延了交税时间，A集团获得获得股份处置利得的货币时间价值；
（2）补亏抵扣少交税款利益：
如公司B亏损，集团A可限额内予以补亏，产生亏损抵扣所得额，集团A获得少缴所得税利益。国家通过让渡递延税收利益、允许亏损抵扣所得少收税款的方式，给予交易各方相应税收优惠，宏观上鼓励该类交易发生和发展。
（二）对赌协议
1、对赌协议的定义
融资方对投资方做出的包括目标企业一定期限内上市、业绩连续上升等对融资方重大利好的承诺，投资方给予融资方一些待遇，融资方承诺到期不能实现的，融资方给予股权回购、违约金支付等补偿投资方或惩罚融资方承诺的机制。对赌协议，往往被称为估值调整协议，是指投资方与融资方在达成股权融资协议时，未解决交易双方对目标公司未来发展的不确定性、信息不对称、以及代理成本等涉及包括股权回购、金钱补偿等对目标公司未来股权价值调整的协议。
对赌主体通常有融资方、投资方、目标公司、融资方实控人或关联方。
2、对赌协议的法律效力
对赌协议存在积极意义，特别是对于轻资产运营的高科技企业，没有重资产做担保贷款，向其他金融公司融资往往涉及对赌协议。在促进轻资产运营的企业发展中发挥了积极的作用。
但，对赌协议的签订和履行，不能违法《民法总则》、《公司法》、《合同法》等法律的规定。如果赌输了，投资方要求股权回购的，大家都知道，股权回购实际上就是公司减少注册资本，人民法院应当依据《公司法》关于股东不得抽逃出资、保护公司债权人的利益，依法完成公司减资程序（即减资必须经过债权人同意），没有完成的，法院不支持股权回购请求。对赌赌输了，进行现金补偿的的资金来源，也应该从目标公司净利润中支付，这也是站在保护债权人利益角度，法院做出的相关解释。
由此看来，对赌协议，很有必要跟目标公司股东或实控人、实控人关联方签订，避开目标公司这一关。
结 语
《上市公司重大资产重组实务（上篇）》是本人用了三天时间，对于上市公司并购重组实务基本框架的梳理和总结，以此作为我本人和同事以后相关业务的参考，同时也是基于此类业务对以前的理论学习和业务实践的总结。
该《实务》适合上市公司重大资产重组业务，也可以作为非上市公司中小型企业并购重组的参考。
新证券法做了不少修改，相关配套规定2020年上半年也会相继出台，并形成新的重大资产重组的法律体系和实务框架，但重大资产重组基本框架是确定的，新证券法只是对原有业务框架做出的调整和增减，不影响我们实时实地对重大资产重组实务的总结、学习和研究。
定期和不定期的业务实务梳理和总结，是非常好的一种习惯，这种习惯一直陪伴和见着我成长并将使我受益终生。在此把这些心得和总结予以分享，祝一切顺利。
2020年3月13日清正于青岛市市南区（草）
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