招商宏观：地方政府债务处置及风险

文|招商宏观张静静团队

核心观点

防范化解重大风险是二十大报告中提到的重要任务，而地方政府债务风险属于重大风险范畴。近年来，我国地方政府债务规模不断壮大，增速较快。对于地方政府隐形债务的梳理和化解是各地区政府和财政部门的重点工作。

根据财政部指引，隐债化解包括六大途径，分别为（1）财政资金偿还；（2）出让政府股权与经营性国有资产权益；（3）利用项目收益偿还；（4）转化为经营性债务；（5）通过借新还旧、展期等方式偿还；（6）破产重组和清算。我们分别对每一种化债途径进行了分析解读。

通过具体分析地方政府债务处置方法及可能产生的风险，我们发现，各地具体采取何种方式化债，和地方具体的财力状况、地方国企资质、和地方金融机构沟通能力等等灵活相关。

目前来看确定的是，2023年隐债梳理和化解仍将是地方政府的工作重心，现有各地的化债方式比较灵活，各地将依据自身资质进行不同方案的化解，尚未出现可全国推广的统一方案。

同时，我们梳理了2022年31省的隐债化解进度情况。根据各省预算决算报告披露，2022年有9个省份表示超额完成当年化债任务，分别为广东、河南、陕西、天津、广西、北京、甘肃、青海和宁夏。

正文

一、地方政府债务

1、显性债务

规模与增速：截至2023年1月，中国现有地方政府债务余额35.1万亿，其中包括专项债20.7万亿和一般债14.4万亿。2020年至2022年疫情三年以来，地方债余额增速维持在年均16-20％增速上涨，其中专项债余额增速维持在25-35％，一般债增速维持在5-8％。

近三年政府杠杆率上升速度超过美英。2019年12月，中国政府部门杠杆率为38.5％，2022年9月，政府杠杆率达到49.7％，上升了12.2个百分点，其中，地方政府杠杆率上升了7.5个百分点（21.6％至29.1％），中央政府杠杆率上升了3.7个百分点（16.9％至20.6％）。整体看来，疫情三年中国政府杠杆率上升的速度仅弱于日本，高于美国、英国，从2019年12月至2022年6月，按照BIS的统计，美国政府杠杆率上升13.6个百分点（99.8％至113.4％），英国政府杠杆率上升了15.8个百分点（85.5％至101.3％），中国政府杠杆率上升17.4个百分点（57.6％至75.0％），日本政府杠杆率上升了30.3％个百分点（203.3％至233.6％）。但从绝对值来看，中国杠杆率水平仍远未达到主要发达国家水平。

2、隐性债务

根据2013年8月1日审计署发布的《全国政府性债务审计实施方案》（审办财发〔2013〕123号文）对地方政府债务基本内涵、口径与范围的界定，地方政府债务主要是指地方政府负有偿还、担保、救助责任的债务。其中，地方政府负偿还责任的债务属于地方政府的“直接显性债务”，地方政府负有担保责任的债务属于地方政府的“直接隐性债务”，地方政府可能承担一定救助责任的债务属于地方政府的“或有隐性债务”。这些债务具体以地方政府债券、城投债、融资平公司非债券类债务、政府类基金、PPP项目政府承诺债务等形式存在。

2014年10月财政部43号文要求对地方政府性债务进行清理甄别。以新预算法为分界点，2015年1月1日新《预算法》实施后，所有地方政府的负债均要在财政部限制的额度范围之内。2017年5月，财政部对穆迪下调中国评级回应时指出：对于地方政府融资平台、国有企业等债务与政府债务之间的关系，我国相关法律制度也已经作出了明确规定。按照新《预算法》规定，除发行地方政府债券外，地方政府及其所属部门不得以任何方式举借债务。

根据IMF测算，截至2020年中国隐性债务规模约40万亿。

二、隐债化解的途径及影响

根据2018年8月财政部印发的《地方全口径债务清查统计填报说明》第十五条，隐性债务化解包括六大途径。

（1）财政资金偿还。指安排年度预算资金、超收收入、盘活财政存量资金等来偿还债务。

财政资金偿还隐性债务，归根结底依赖于地区财力的强弱。但矛盾的是，目前来看，由于历史发展等原因，地方财力较弱的地区面临的债务率反倒越大，财政资金的匮乏可能会导致地方筹措预算资金偿还债务的难度较大。相对而言，地方财力较强的地区债务率较为可控，同时也更有能力筹措预算资金偿还隐性债务。从31省2021年全口径债务率（包括城投平台债、PPP等）来看，财力较弱的部分中西部地区及东北地区省份，面临超400％的全口径债务率；财力较强的部分中部及东部省份，全口径债务率数据较低。

同时值得注意的是，整体来看，当前财政面临的问题之一就是财政收支矛盾加剧，财政收入增速下降，财政支出刚性较强。以刚过去的2022年为例，2022年在国内外三重压力下，国内经济发展经历了一季度的“大干特干”，二季度的“疫情冲击”，三季度的“修复以及修复不及预期”和四季度的“全面放开”。全年来看，我们预计GDP增速将在3.0％左右，是近五年来经济增速较低的年份。经济发展的疲弱是全国财政收支困境的最主要原因。

从2022年财政数据来看，由于经济的疲弱，财政收入节奏较慢，第一本账公共财政收入和第二本账政府性基金收入增速比往年均出现较大幅度的下行，前者主要由于税收收入的增幅下降，后者主要由于房地产市场低迷导致国有土地出让收入增速大幅下行。同时，维持民生、刺激经济需要财政支出的支持，这导致公共财政支出与政府性基金支出增速与往年较一致，支出刚性较强。

短期来看，今年减税降费力度大概会回归常态，但土地财政收入的下滑短期尚未能看到大幅回升的前景。地方政府当前考虑财政资金偿还隐性债务，是对地方财力规划及预算的考验。

（2）出让政府股权与经营性国有资产权益。指通过出让相关股权取得收益来偿还债务。此条化解措施最主要是依靠出售地方优质国企股权获得收益偿还地方政府隐性债务。近年来可参考的三个案例如下：

案例一：贵州省政府主导茅台集团发行债券收购贵州高速股权，帮助贵州城投平台贵州高速化解债务风险。2020年9月11日，贵州省人民政府批复黔府函〔2020〕41号文，要求贵州省国资委将持有的部分贵州高速股权以150亿元的转让价款转让给茅台集团。茅台集团为了向贵州省国资委支付150亿元的股权转让交易对价，又通过发行债券方式筹集收购股权的资金。2020年11月6日，茅台集团在上海证券交易所成功发行了7年期、130亿元公司债，发债募集资金主要用于收购贵州高速股权。从深层次来看，这一“售股还债”行为的主要目的还是为了帮助贵州省政府化解债务风险。由第一部分我们梳理的全口径债务率可以看出，贵州省债务率已经远超国际通常使用的政府债务率控制标准参考值（100％）。由于债券市场具有较强的风险传导性，一旦贵州高速在债券市场发生信用违约风险，将严重影响贵州省企业在债券市场的整体融资环境。

案例二：2019年3月16日，古井贡酒发布公告称将安徽古井贡酒集团60％股权无偿划转至亳州国有资本运营公司。

案例三：2020年12月26日，老白干酒发布公告称“衡水财政局将通过衡水市建设投资集团持有的老白干酒集团10％股权无偿划转给河北省财政厅持有”。2020年10月30日，泸州老窖发布公告称“泸州国资委将持有的泸州老窖集团10％股权无偿划转给四川省财政厅，由其代社保基金持有”。

整体来看，出让政府股权或经营性国有资产权益，通常会采用以优质国企出资作为股权购买方，帮助弱质国企偿还债务的“以强救弱”模式，这首先需要地方政府当地获得较优质企业的实质性支持，同时也可能产生相关问题。因此，“以强救弱”的模式并不具有全国推广性。

（3）利用项目收益偿还。由企事业单位利用项目结转资金、经营收入（不含财政补助资金）偿还债务。这需要地方政府投融资平台拥有较优质的项目，也就是能够产生稳定现金流收入的优质项目。

（4）转化为经营性债务。将具有稳定现金流的债务合规转化为经营性债务。此种化解途径同样需要地方政府投融资平台拥有较优质的项目，与上一条（3）类似。

化解途径3和4面临相似的困境，即需要地方政府平台公司拥有较优质的可产生稳定现金流收入的项目。实际上，当前优质项目的缺乏也使得这两条化解路径可能遇到相关障碍。

（5）通过借新还旧、展期等方式偿还。借新还旧、展期有两种方式，一是通过由企事业单位与金融机构协商通过借新还旧、展期等方式偿还债务；二是通过政府债券置换，优化地方债务结构，同时降低债务成本。

方式一：2022年12月，贵州遵义市最大城投发债主体——遵义道桥建设（集团）有限公司（以下简称遵义道桥）银行债务化债完成相关协议签署。12月30日，遵义道桥公告称，公司按照市场化、法治化原则积极探索研究存量银行贷款重组工作，经与各银行类金融机构友好平等协商，基本明确相关重组安排，并在近期完成签署相关补充协议。根据公告，本次遵义道桥的银行贷款重组涉及债务规模155.94亿元，以债权保全为前提，经各方友好平等协商，近期完成签署相关补充协议。按照重组协议，重组后银行贷款期限调整为20年，利率调整为3.00％/年至4.50％/年，前10年仅付息不还本，后10年分期还本。

遵义道桥通过与金融机构协商，以低利率展期债务，实质上会带来银行等金融机构的收益下降。如果大规模推广，可能会产生金融机构系统性风险。

方式二：部分地方通过发行政府再融资债券来置换存量隐性债务，这也是化解隐性债务风险的一个重要方式。目前地方政府置换债、再融资债有部分是置换地方存量隐性债务。但采取这种方式面临两个约束，一个是每年地方政府债务都会有限额约束；另一个是当前置换隐性债务额度主要集中在经济发达、财力较强的地区，财力较弱的地区自身发债限额更多用于自身经济发展。财力较弱地区如果没有人大批准更多限额，较难将本用于经济发展的限额转用置换隐性债务。

（6）破产重组和清算。对项目单位进行破产重整，并按照公司法等法律法规进行清算，以化解相应的债务。

截至目前尚未出现城投平台公司在尚未偿还债务之前破产重组。

总体来看，各地具体采取何种方式化债，和地方具体的财力、资质、地方国企强弱、和地方金融机构沟通能力等等具体相关。目前来看确定的是，今年的隐债梳理和化解仍将是地方政府的工作重心，现有各地的化债方式比较多样，各地会依据自身资质进行不同方案的化解，尚未出现可全国推广的统一方案。

三、地区化债进展观察

2018年10月，相关审计和监管部门已完成对于地方政府隐性债务的摸底统计。对于隐性债务的处理，许多地方公布了隐性债务化解方案，大多要求在5-10年间将隐性债务化解完毕。

截至目前，全国31个省份都披露了《2022年预算执行情况和2023年预算草案的报告》，根据各地预算报告披露，目前有9个省份表示超额完成2022年化债任务。一些省份还披露了化债进度情况，

广东省预算报告显示，2021年底实现全省存量隐性债务全部化解目标，2022年顺利完成化债结果核实认定、隐性债务风险隐患清理整顿等既定工作，如期高质量完成试点任务。北京预算报告显示，提前三个月完成中央提出的全域无隐性债务试点任务要求。

江苏、河南、陕西、甘肃四省表示，超额完成年度化债计划；天津市表示，超进度完成既定的隐性债务化解任务，没有出现一笔逾期违约；广西表示，全区完成截至2022年末政府隐性债务累计化解计划的150％以上。宁夏表示，全区政府全口径债务总额较2021年底减少139亿元，总体债务率较2020年下降17个百分点。2022年全区化解隐性债务213亿元，连续5年超额完成隐性债务化解任务。

风险提示：

政策超预期 。

以上内容来自于2023年2月18日的《地方政府债务处置及风险》报告，报告作者张秋雨

本文源自券商研报精选