仁会生物 人会炒股「新三板的人和事系列专题（七十一）」

前言

诚然，制药公司的一大特点为三高：高投入高风险高回报。据统计，研发一个新药平均耗资10亿美元以上、周期长达12年之久。在成功研发之前可能面临资金流中断、市场变化、批文获取的不确定性等风险。一旦药物研发成功则可获得大份额市场、高毛利率同时造福人类。但研发新药的高风险往往让各类投资者望而却步，现在已经有创新药物风险投资基金或基于药品研发周期构建的多项风险管理机制等，将制药的高风险分散以获得更多资金支持。但是对于研发初期的公司，可筹资金还是十分有限。而近年来新三板出现了很多“资本运作家＋融资难但回报高的制药公司“的组合，两者看似是互补的，且在获取资金方面公司显得更主动了。桑会庆+仁会生物就是这样的组合，让他们来给我们举个例子。

“股神”桑会庆

简历：桑会庆，1964年6月出生，毕业于中国人民解放军第二炮兵工程学院地面动力机械专业和中国人民解放军国防大学战役学专业。1988年9月至1994年2月,任国防大学科技教研室讲师；1994年3月至1996年3月，任中国南方证券有限公司基金管理部职员；1996年3月至2000年2月任中国经济开发信托投资公司（简称：中经开）证券部交易部经理；2000年2月至2012年11月，赋闲在家；2012年12月，任仁会生物执行董事。现任上海仁会生物制药股份有限公司董事长、法定代表人。

不知道当年的桑会庆若是选择了一直做讲师，教学这条路一路走到底，他的名气会是怎样。但现实中在其而立之年，他入职中经开，进入资本市场，任职期间涉及了一起震惊全国的东方电子造假案，让他在资本界声名鹊起。

中经开成立于1988年4月26日，是财政部独资的惟一一家信托投资公司，以资产庞大、政策性强、风格凶悍而令人侧目。历史上著名的“3.27国债”、长虹转配股等重大违规事件都与其有关。

我们无从得知是中经开胆大凶悍的作风招引了桑会庆还是桑会庆被指使或耳濡目染了。

2002年6月7日，央行突然发布公告：中经开“因严重违规经营”，决定撤销该公司。

2003年8月31日，姜继增被公安部门逮捕。被指控在担任中经开总经理期间曾指使交易部经理桑会庆等人，集中人民币7.8亿余元，大量连续买卖东方电子的股票，构成“操纵证券罪”。当时姜继增的辩护律师陈雄飞称：“从1999年7月到2000年1月，中经开在与杭州广融（与桑氏兄弟密切相关）对倒东方电子股票，都是杭州广融以低价进高价出，而中经开则高价出低价进，从中获利的是杭州广融，桑氏兄弟得到的暴利达2亿以上”。

在中经开“操纵证券交易价格罪”案中，起诉方认定桑氏兄弟以对倒方式，操控东方电子，从中牟利。

2003年11月12日，桑氏兄弟涉嫌操纵证券交易价格罪案开庭，但当时桑会庆已逃往国外，未能归案，而其弟弟桑军庆被捕获。

2012年12月，北京市人民检察院第一分院认定桑会庆在1999年4月至2000年担任中经开证券投资部总经理期间，进行了违规自买自卖东方电子股票操作交易，但犯罪情节轻微，具有自首情节，决定对桑会庆不起诉。

这起20年前的事件早已渐渐淡出人们的视野，由于当年法律对证券市场操作的规定不够完善等原因事件的细节也再难以考究，但这起事件告诉我们，桑会庆是一个懂得资本操作的人，资本操作能力或许比他的教学能力更强，至少是更出名的。

重出江湖

2011年底，桑会庆通过旗下的上海坤健生物技术有限公司（现为上海仁会生物技术有限公司）以19,568万元受让华谊生物（2013年12月更名为仁会生物）100%股权及6,417万元债权，2013年11月和12月，桑会庆对华谊生物两次增资，2014年1月变更为股份公司，4月份上海坤健生物技术有限公司增资，桑会庆合计持股比例达到95.508%。与此同时，桑会庆个人的投资版图也在不断扩张，拥有实际控制权的公司达到30家，涉及生物科技、软件服务、信息服务、资产等多个领域。2014年更是出资成立了多家公司并与仁会生物有投资关系。

2014年，仁会生物申请挂牌新三板，根据公开转让说明书，公司主打的谊生泰项目在2000年设立，2011年递交了生产注册申请。后在2016年底拿到药物批准书，2017年上市销售。所以2014年-2016年自然是没有营收收入的，但仁会生物却在2015年因0营收却正利润而成名。

投资先成名

新三板挂牌没多久，同年的11月11日仁会生物董事会就通过了《关于公司参与融资融券业务的议案》，桑会庆可以开始大展身手了。

2014年桑会庆与仁会生物共同出资设立：上海劢必兴生物医药技术有限公司；分别持股49%和51%。且存在证券投资：公允价值变动收益约200万元；投资收益860万元；投资活动现金流入小计3300万元。

2015年的3月9日，仁会生物第四轮定增公布一月后，仁会生物实控人桑会庆向仁会生物提议，股东大会授权公司董事会使用不超过2亿元的自有资金进行对外投资。30日，该提议被通过，并将授权投资金额追加到4亿元，投资范围包括流通股票、债券、基金、金融衍生产品等。

获得授权后，桑会庆便带着高管开始了投资之路。4月3日，新三板挂牌企业一家具有云计算应用的公司一铭软件披露定增方案，仁会生物、桑会庆、董事左亚军出现在认购对象中，拟分别认购100万股、90万股和10万股。4月17日，仁会生物投资了1000万于桑会庆的心头好，北京水木创融信诚投资中心（有限合伙），一家主要投资于高速发展的、具有上市潜力、出售或并购价值的挂牌企业的企业。

2015年上半年可谓仁会生物的“高光”时刻。根据半年报得，除了用于谊生泰研发的1957万元，公司用于购买相关理财产品的支出高达8431万元，为研发费的4倍。当时以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产（根据半年报描述推断应为A股股票）达到4.12亿，在营业收入为0的情况下，以公允价值变动收益8600万元、投资收益3700万元，公司实现了1.23亿元净利润。可能是外界对桑会庆的投资能力很是认可，2015年4月份，在仁会生物主产品未上市的时候，公司的股价曾一度飙升到79.10元/股，市值逼近80亿，而桑会庆也凭借在仁会生物持有的83.82%的股权，身家一度涨到近67亿。

然而2015年下半年股灾爆发，但桑会庆精准逃顶。公司有所损失，但损失并不大。2015年年报显示，仁会生物的公允价值变动收益为-35.61万元，投资收益为6825万元，交易性金融资产仅余119.34万元，这意味着仁会生物的大部分收益都已经变现。

2016年末，公司以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产余额为3,313万元，投资收入16,940万元。2017年末公司持有的以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产已全部转让，投资收入59,568万元。2018年及2019年未作金融资产投资。

不愧是“股神”桑会庆，投资真的很厉害。不过2017年公司产品谊生泰就上市了，桑会庆在这一年把金融资产全部转让了，在运作制药上市公司上炒股风格着实收敛了许多。

那么说着投资都是为了经营公司，仁会生物的主营业务又做的怎么样呢？

药物研发不及投资闻名

在申请科创板的招股说明书中可以频频看到仁会生物以“全球唯一”、“同人源”、“best-in-class”的词语描述公司的主产品——谊生泰。简单来说就是这种用于治疗2型糖尿病的注射液和人类本身分泌的GLP-1分子结构一模一样，注射到身体内以后就像我们自己人体分泌出来的激素一样以促进胰岛素分泌，让我们体内的血糖维持稳定状态。既然谊生泰是“人体分泌”，自然不会有抗体风险，所以一直使用疗效也不会减弱。这么听来这个产品好像真的很优秀啊，这用药就像我雇我自己打扫房子一样，同人源，很安全！而它也确实是全球唯一的，面对“洋产品”，这简直是国货之光啊！

但是接着往下看的时候很多问号就出现了，在2型糖尿病医药市场上，仁会生物面对的是众多大佬：施贵宝、阿斯利康、默克、GSK、诺和诺德、赛诺非-安万特和礼来等，他们不仅是制药巨头，药物研发的历史也要比仁会生物久得多，他们为什么没有做出同人源的治疗药物呢？这真的是技术领先全球首发还是根本没人做呢？

研究表明GLP-1可以纠正多重病理生理缺陷、减重、改善2型糖尿病患者的血糖情况同时低血糖风险低，以及可以带来心血管获益。所以GLP-1这一类药物注定要成为传奇。但是要将GLP-1应用于临床也面临着问题：人体自身产生的GLP-1极易被体内的二肽基肽酶Ⅳ(DPP-Ⅳ)降解,其血浆半衰期不足2分钟。

而上面提到的制药巨头为治疗2型糖尿病研发的基本是GLP-1类药物，包含了上述GLP-1的优点并且通过化学修饰等方法延长作用时间解决了应用于临床的问题。

匆匆扫视下图，看似谊生泰（贝那鲁肽）在发挥GLP-1优点之一：减重中与制药巨头诺和诺德比更胜一筹，减重效果更好。

但从小字看到这些数据可能不能被直接比较，就有商品用小字写着图片仅供参考，请以实物为准的感觉了。同样是举重选手75公斤量级，喝了我这个饮料的能举起350公斤，没喝的只能举150公斤，小字：试验者一个是男的一个是女的。

谊生泰的减重优势未能确认但却有个肯定的致命弱点：半衰期为11分钟。真的是“速效药“——快速半衰的药。

这意味着患者虽然是很“自然和安全”的在接受治疗，但是一日三餐都要注射一次药物并且吃饭还得吃快点。如果想悠闲地吃饭就改成打点滴吧，持续输入；嫌麻烦的话一天就少吃两顿吧，三餐外的水果零食也不能吃了。而且谊生泰的价格稳定在300多元一支未进入国家医保目录，如依据说明书一支药可使用21次，每月治疗费用约为1680元。部分患者可能可以调侃自己少吃两顿正好省出钱来注射一次并吃顿饭。

但公开转让说明书及申请科创板的招股说明书中又都提到公司也在研发新药长效GLP-1类药物，研究用聚乙二醇化技术延长药物的半衰期，丰富公司产品。这里和制作GLP-1类药物的制药巨头们做的是一件事情，但是到底是“丰富”产品还是“改善”产品我们可以从产品上市后的市场反应来看：

仁会生物的谊生泰2017年、2018年、2019年1-9月销量分别为4.12万支、7.98万支和12万支；销售金额分别为1,361万元、2,682万元和4,105万元。而公司归属于母公司股东净利润分别为-16,006万元、-21,363万元和-16,894万元。对于“best-in-class”产品如此销量导致公司依旧亏损，仁会生物解释：降糖药物市场相对成熟，谊生泰进入该领域的时间较晚，目前所占市场份额相对较低，目前仍处于市场导入期。

但是2017年年底获FDA批准上市的GLP-1类药物索马鲁肽，2018年已实现收入2.84亿美元。2019年销售额更是高达16.4亿美元，直达5倍多，上市销售势头良好。同样上市晚但销售额却大不相同，仁会生物的解释是否过分牵强了呢。

同时在国内竞争市场中：

据国内样本医院数据统计诺和诺德的利拉鲁肽（2017年进入了国家医保目录）2017年用药金额为5198万元，2018年用药金额为1.14亿元。阿斯利康的艾塞那肽2017年用药金额3263万元，2018年为1998万元。而贝那鲁肽（谊生泰）2017年用药金额为24万元、2018年为131万元，虽然有所上升但是中国医药工业信息中心也给出了其疗效和价格方面并无优势的评价。

而在2014年上市的度拉鲁肽到2018年销售额已达32亿美元，并于2019年2月强势进入中国。且仁会生物准备研发的产品类型：国产长效GLP-1类药物；豪森已经抢先一步，其聚乙二醇洛塞那肽于2019年5月已获准上市。

所谓酒香不怕巷子深，但仁会生物可是带上了吆喝的：其销售人员一直逐年增加，2019年更是占到了56%，销售费用远超研发费用；上市时就有已建的学术推广团队；以资信良好的大型药品流通企业作为公司的经销商等。但如此努力了三年产品还在导入期，人均销售才10万左右，到底是巷子太深还是酒不够香。而谊生泰在前有霸主后有强兵的情况下，真的能维持公司的运营、撑起66亿市值吗？

再看看公司的其他业务：除了谊生泰，在研产品里的减重适应症产品BEM-014（中）即将上市。

虽然名字不同但实际上还是GLP-1类药物研究，只是作用的侧重点不同。

Frost&Sullivan的分析报告显示，我国肥胖人数从2014年的1.62亿人增至2018年的2.0亿人并预计会继续上涨。为控制肥胖人口，我国发布了“健康中国行动规划（2019-2030年）”，提出了减缓肥胖增长率的目标。减重药物的市场大同时其研发符合国家的产业政策方针。

现美国FDA批准能长期使用的减重药物主要有奥利司他、芬特明-托吡酯、氯卡色林、纳曲酮-安非他酮和利拉鲁肽。目前，上述药物中仅奥利司他进入我国市场。奥利司他可减少人体摄入总量30%的脂肪吸收，但对高碳水化合物摄入或低脂肪摄入型肥胖患者无良好效果，且该药耐受性差，易引起胃肠道不良反应，并出现转氨酶升高、重度肝炎等病例。

而仁会生物已开展BEM-014超重/肥胖适应症方面的III期临床试验，该实验预计于2020年完成。结合上面对GLP-1的描述可知，若该减重药物拥有GLP-1的优点同时无其他药物获批，则其上市后将暂无有竞争力的对手，确实值得期待。

勇闯科创板

股价小插曲

2018年5月28日，仁会生物公告称拟申请终止挂牌，按照正常逻辑，投资者应该夺路而逃，然后股价暴跌。

事实却相反，仁会生物股价在相关公告发出后的第一个交易日大涨17.60%，这是仁会生物做市3年以来，单日第二大涨幅。而引爆股价的却是摘牌的消息。

港股偏爱医药板块，允许尚未盈利或者无收入的生物科技公司赴港上市。当时仁会生物宣布摘牌新三板即放弃“3+H”，可能是要直接去香港上市。

“现在买的，应该都是赌仁会生物去香港上市吧”，南山投资创始人周运南表示，“有大股东回购这个可能，仁会生物摘牌是按不低于成本价回购，有保底不亏的心理，但我感觉更多的还是在搏未来境外上市的预期。”

不走寻常路

但是仁会生物这一次依旧不走寻常路，选择在科创板上市。

2019年5月30日，仁会生物启动科创板上市计划。

2020年2月4日，仁会生物发布公告称，已通过中国证券监督管理委员会上海监管局的辅导验收。

而2016年-2019年仁会生物连续亏损。因此科创板上市申报只能选择无任何财务指标要求的第五套标准：预计市值不低于40亿，主要产品市场空间大，医药行业需至少有一项核心产品获准开展II期临床试验。

从硬性指标来看，仁会生物符合标准：市值在前60个交易日平均为57.47亿；已经上市一款国家1类新药谊生泰；目前有一个在研产品BEM-014处于III期临床阶段。

但符合条件只是第一步，中南财经政法大学数字经济研究院执行院长盘和林表示：“目前科创板施行的是审核注册制，而注册制的核心是企业的信息披露，这也就意味着，科创板上市不仅看重企业市值，更看重企业持久经营能力和盈利能力。从目前公司的基本面看，虽然企业市值高于上市标准，但是公司持续亏损、主营产品市场表现不佳、创新能力不足，仍存企业上市失败的风险。”

仁会生物能顺利上市吗？

关联交易的担忧

3月10日上海证券交易所出具了问询函。其中，在企业经营上，上交所注意到仁会生物存在关联交易嫌疑。具体有：将自有房产出租给关联方柏诺生物，另行租赁房屋，又将租赁房屋的一部分转租给柏诺生物；报告企业向关联方优米泰（笔式注射器）、上海煊麦公关（咨询&推广）购买相关服务。

5月6日晚间，仁会生物披露了对科创板的问询函回复了26个问题。

对于关联交易，仁会生物解释为根据自身生产经营需要并考虑增加收益、保护股东利益进行了相关交易，交易合理且必要，价格公允。

我们可以看到上图的公司中除了北京水木创融信诚投资中心，其余公司的实际控制人都是桑会庆，而这些非股份有限公司的业务实际上与仁会生物的业务又都有些相关，难免让人在意。

筹资活动是主流——直接融资+借款

新三板挂牌中，仁会生物除定向增发募集了资金6.5785亿元，实际上还有借款等间接融资共14亿元。公司经营也一直以筹资活动的现金流为支撑。

比如2014年，仁会生物质押了3123.26万元股票融资877.06万元。2015仁会生物质押借款金额高达11543.98万元，股票质押式回购交易借款8000万元。财大气粗的桑会庆多次向公司提供无息借款：2015年2000万元、2017年746万元、2018年11300万元、2019年6900万元。公司负债情况连年上升，总负债从2016年开始分别为1.14亿元、1.63亿元、2.72亿元、3.18亿元。

同时公司的资产状况不佳：招股说明书中显示仁会生物所有自有房屋于2018年和2019年都抵押出去借款了15500万元和2600万元；土地使用权也被抵押借款。

仁会生物人事变动大

新三板挂牌后短短两个月，2014年10月质量总监陶青萍就辞职离开；

2016年11月，刚来两年的仁会生物首席科学家徐立忠辞职；

2017年2月新质量总监丁满辞职；

2017年9月董秘郭妮妮辞职；

2019年1月分管生产副总经理丁晓刚辞职；

2019年5月新董秘汪瑶辞职（家庭原因）；

2019年8月29日监事严珽辞职；

2019年10月，俞二牛、伍登熙董事辞职（年龄原因）。

生产、质控、研发的高管都辞职，与当时新三板公开转让说明书中披露的核心技术人员变动大。

公司运营产品的盈利与管理隐患

仁会生物的经营毛利率与同行业公司相比较低——盈利能力弱

谊生泰上市销售以来，2017年、2018年和2019年1—9月的主营业务毛利率分别为53.70%、39.39%和54.95%，毛利率先降后升，波动较大；同期，同行业的贝达药业、微芯生物、特宝生物、泽璟制药、君实生物和前沿生物的平均经营毛利率分别为92.15%、78.08%和91.33%。仁会生物的核心产品毛利率低于行业均值近40%。

仁会生物的销售费用率与同行业公司相比较高——轻研发重销售

报告期内仁会生物销售费用分别为6059.15万元、8532.75万元和1.06亿元，呈现出不断攀升态势。其中2018年和2019年1—9月，仁会生物的销售费用远超研发费用。

报告期内，仁会生物的销售费用率分别为2614.28%、430.04%、312.29%和252.99%。同期，同行业的贝达药业、微芯生物、特宝生物、泽璟制药、君实生物和前沿生物的平均销售费用率分别为31.15%、32.83%、251.85%和72.09%，二者数据相差甚远。

有业内人士表示，医药企业的学术推广费，一直都是商业贿赂的高发区，过高的销售投入会压缩公司利润空间。

产能扩张——入不敷出下的雪上加霜

从上面的梳理得知谊生泰的市场表现并不好，高费用低收入：2017年谊生泰销售收入只有1360万，而当年库存商品高达1917万。在2018年大额计提了减值，库存商品计提了1696万，发出商品也计提了152万。

但是在这种情况下，仁会生物还在2019年二季度完成了产能扩张，从原来的24万支/年提升至260万支/年，这无疑增加了仁会生物的存货风险以及固定资产折旧费用。

研发能力滞后

桑会庆接手企业后创新步伐明显缓慢：招股说明书显示，仁会生物目前已申请国内外专利百余项，其中已申请并获授权国际发明专利49项、中国发明专利14项。虽数量可观，但很多专利是从2002年开始申请的，最新一项关于药物研发的专利是2013年8月13日申请的，桑会庆接手公司后申请的专利只有注射器的外观设计。作为一家制药公司，一直吃老本可不是长久之计。

转变决心——重研发

此次上市计划，公司拟募资30.05亿元，近15亿元的创新用途表明了其转变决心，值得肯定。

结语

仁会生物目前表现出研发不足、产品竞争力弱、公司管理方面存在问题与隐患等。同时其依靠加大销售费用拉动业绩，一方面影响利润另一方面侵蚀研发、影响产品创新及其竞争力，形成恶性循环。身处高速迭代的生物药领域的企业，研发驱动与临床应用价值是衡量其价值与成长性的主要标准。会投资赚钱对融资难的制药公司当然是件好事，但还是要以投资为辅研发为主，投资不能喧宾夺主。制药公司的研发与资本运作之间如何结合，仁会生物未来怎么走，值得仁会生物及桑会庆深思。

附注

在查找桑会庆当年东方电子案时发现以下资料：

据记者在杭州的调查，称作“广融”的公司有23家之多。这些公司有相同特点：成立于1998年前后；公司之间相互参股较多或一家公司投资多家公司，结构复杂。在广融系公司中，主营业务五花八门，但实际基本上没有具体业务，知情人透露，“这些公司成立的目的就是做证券投机”。在各种各样的转让或增资股权交易中，价格基本均为1：1。2002年10月8日杭州广融技术贸易有限公司被吊销。广融系其它大多数公司也均在此时前后被吊销。

但因无法证实文章真实性所以没有放进正文中。

同时股权透视图里仁会科技控股的公司中除优米泰为2015年成立，其他公司都是2014年成立的，且业务也很杂乱分散，高度巧合。但查不到什么有价值的资料，只是笔者的一点猜想。