浅议私募基金募集过程中保底协议的法律效力

前言

随着中国资本市场的快速发展，私募基金迎来爆发式增长，已成为高净值客户群重要投资选择之一。然而，私募投资基金募集过程中，普通合伙人及管理人常以直接或间接方式承诺保底，吸引私募基金投资人进行投资，该种协议的效力如何引起了广泛讨论与关注。保底协议是指各相关方以合同形式约定，保证委托关系之委托人的投资本金不受损失或者取得一定投资收益的协议安排，其实质是委托合同项下投资风险承担之约定。具体而言，保底协议大体可以分为三种类型：保证本金不受损失、保证取得固定收益及保证取得最低收益。

私募基金的本质是受托理财。私募基金协议项下的保底协议一般体现为受托人对委托人的保底承诺，亦即私募基金管理人对私募基金投资者的保底承诺。然而，实践中的保底协议形式更为多样，如在有限合伙型私募基金中由普通合伙人向有限合伙人提供保底，由劣后级投资者向优先级投资者提供保底，或者由私募基金外的第三方向私募基金投资者提供保底。然而，对投资人承诺保底，与投资行为“风险自担”的本质相违背。本文旨在梳理目前现有的与之相关的规定，并结合当前司法实践，从多角度分析私募基金募集过程中保底协议的效力问题。

目录

一、私募基金募集过程中保底协议的有关规定

二、私募基金募集过程中保底协议司法裁判标准

三、《征求意见稿》中关于私募基金募集过程中保底协议的规定

正文

一、私募基金募集过程中保底协议的有关规定

1、保底协议存在合规风险。

私募基金的运作除受法律、行政法规的规范，还受证监会、基金业协会的合规监管，保底条款的存在违反行政规章及自律规则的相关规定。

《私募投资基金监督管理暂行办法》第十五条，私募基金管理人、私募基金销售机构不得向投资者承诺投资本金不受损失或者承诺最低收益。

《私募投资基金募集行为管理办法》第二十四条，募集机构及其从业人员推介私募基金时，禁止以任何方式承诺投资者资金不受损失，或者以任何方式承诺投资者最低收益，包括宣传‘预期收益’、‘预计收益’、‘预测投资业绩’等相关内容”的规定。禁止夸大或者片面推介基金，违规使用“安全”、“保证”、“承诺”、“保险”、“避险”、“有保障”、“高收益”、“无风险”等可能误导投资人进行风险判断的措辞。

因此，保底协议的存在客观上违反了行政规章及自律规则的相关规定，存在合规风险，有可能会受到监管部门的处罚。

2、保底协议并不属于《合同法》第五十二条规定的合同无效的情形。

《合同法》第五十二条规定了合同无效的五种法定情形，包括：（一）一方以欺诈、胁迫的手段订立合同，损害国家利益；（二）恶意串通，损害国家、集体或者第三人利益；（三）以合法形式掩盖非法目的；（四）损害社会公共利益；（五）违反法律、行政法规的强制性规定。

《私募投资基金监督管理暂行办法》属于行政规章，《私募投资基金募集行为管理办法》系自律规则，不属于《合同法》第五十二条第（五）项规定的法律和行政法规。因此，不能以违反上述两项法律文件为由认定保底条款无效。

3、保底协议不符合《合伙企业法》第三十三条的规定。

《合伙企业法》第三十三条规定：“合伙企业的利润分配、亏损分担，按照合伙协议的约定办理；合伙协议未约定或者约定不明确的，由合伙人协商决定；协商不成的，由合伙人按照实缴出资比例分配、分担；无法确定出资比例的，由合伙人平均分配、分担。合伙协议不得约定将全部利润分配给部分合伙人或者由部分合伙人承担全部亏损。”从立法者的角度出发，首先是充分尊重合伙当事人的意思自治，但同时也规定“合伙协议不得约定将全部利润分配给部分合伙入或者由部分合伙人承担全部亏损”，保底条款不区分情況，让部分合伙人承担全部亏损，显然不符合法律规定。但违反此条是否必然导致保底条款无效，从司法判例中来看，并无统一认识。

二、私募基金协议中保底协议司法裁判标准

1、合伙协议约定保底协议，不承担企业风险，实为借贷关系。

【闫爱明诉北京中金信国资产管理中心（有限合伙）等民间借贷纠纷案(2015)海民(商)初字第41954号】 闫爱明与中金资产中心通过华夏银行亮马河支行签订《山东国际信托紫御湾担保—资金信托中金信国私募基金》、《北京中金信国资产管理中心（有限合伙）合伙协议》等一系列协议。 法院认为，闫爱明与中金资产中心签订的《山东国际信托某紫御湾担保—资金信托中金信国私募基金》文件，包括合伙协议、入伙协议等文件，从协议的内容看，闫爱明仅到期收取固定收益，不承担合伙企业的经营风险。故协议名为合伙，实为民间借贷法律关系。该借贷关系未违反国家法律和行政法规的强制性规定，应属有效。闫爱明向中金资产中心提供了150万元借款，借款人应当按照约定的期限返还借款。

案例二：【牟菊芳贺长群与余小雪保证合同纠纷(2018)渝02民终2247号】 余小雪与同盈公司签订《委托投资协议书》一份，约定余小雪委托投资金额20万元，预期年化收益率14%；每三个月分配一次；基金封闭期满后，委托投资人可在10个工作日内提出申请选择赎回本金。牟菊芳、贺长群向余小雪出具担保书一份，载明：“客户：余小雪，期间如有任何风险，牟菊芳和贺长群承担全部责任，特此证明，如本金按期到账，此担保自动作废。 一审法院认为，虽然余小雪与同盈公司签订的是委托投资协议书，但在委托投资协议书中约定余小雪按月领取投资收益，到期赎回本金，双方的权利义务内容符合民间借贷的特征，即委托人收取固定收益，不承担投资风险，故余小雪与同盈公司之间实际是民间借贷关系。

案例三：【永安信（湖南）股权投资合伙企业、湖南永安信股权投资管理有限公司企业借贷纠纷(2018)赣01民终1827号】 一审法院认为永安信企业、永安信公司向顺悦公司出具的《出资证明文件》及顺悦公司与永安信公司、家家福公司、向纪华签订的《担保协议》约定了“年投资回报率为28.8%”、“为保证乙方上述200万元项目投资出资款本金及投资回报的顺利收回”、“如乙方的200万元投资本金及投资利润到期未收回”及“直至该笔投资本金和收益全部收回”等内容，该条款属于保证本息固定回报的保底条款，故顺悦公司与永安信企业之间虽名为投资，但实际上系借贷关系 二审法院认为，永安信公司、家家福公司、向纪华出具的《担保协议》明确对出资额本金及投资回报进行了担保。《出资确认书》中明确了投资期限为6个月，永安信企业向顺悦公司实际支付的投资回报亦按照投资本金的一定比例进行支付，并无证据证明该投资回报与投资项目的盈亏存在直接的关联，上诉人主张永安信企业与顺悦公司之间建立的是共享收益、共担风险的投资关系，本院不予采信。一审法院认定顺悦公司与永安信企业之间系借贷法律关系，并无不妥。

总结：对于协议中的保底协议，不少人民法院认定为借贷关系，判决出资人收回本金，由合伙企业或普通合伙人按一定比例支付利息。因此，从司法实践来看，保底协议并不必然无效，若被认定为借贷关系，则应当承担到期还本付息的责任。

2、 保底协议部分无效

案例一：【韩旭东诉于传伟等股权转让合同纠纷案 (2014)济商初字第140号】 韩旭东与于传伟、创投公司签订合伙协议一份。协议约定成立有限合伙企业（邦盛），于传伟为普通合伙人，韩旭东、创投公司为有限合伙人。韩旭东与于传伟、创投公司签订地产基金一期合伙协议之补充协议一份。补充协议约定：地产基金一期定向投资于山东龙熙投资有限公司熙湖·蓝海一期项目。韩旭东仅作为地产基金一期有限合伙人。有限合伙人可以向合伙人以外的人转让在合伙企业中的财产份额，在同等条件下，其他合伙人有优先购买权。对地产基金一期投资收益，韩旭东每年取得投资额的25％的收益，每6个月支付一次，无法支付的由于传伟弥补。 法院认为，韩旭东与于传伟、创投公司签订的合伙协议、补充协议均系当事人之间真实意思表示，均合法有效。上述协议签订后，韩旭东依约实缴了出资，于传伟、创投公司实缴了部分出资，依约成立了合伙企业（邦盛）。但是，补充协议约定了韩旭东保底收益，违反了公司法关于风险共担的规定，属于无效条款，但不影响整个补充协议的效力。

总结：然而在司法判例中，有法官就该问题给出不同的观点，如在【湖北长江产业（股权）投资基金管理有限公司、眭群合同纠纷（2018）鄂01民终6237号】案件中，湖北长投公司主张诉争条款排除了“风险共担原则”，为“保底条款”。然而，法官阐述共担风险原则、保底条款无效等概念出现在1990年11月《最高人民法院关于审理联营合同纠纷案件若干问题的解答》中，该司法解释属于我国计划经济时期的特定产物，现在仍然机械地照搬套用当年特定时期的司法解释来处理现今经济社会中的敏感问题，则无异于削足适履。其一，所谓共担风险原则，既不是一个普通的原则，也不是一个刚性的原则。其二，所谓保底条款，本质上是当事人之间的一种风险和利益的分配条款。基于前述意思自治原则，当事人约定对一方或部分投资人的投资利益采取保底措施，不仅是市场交易中的常见现象，也存在相应的法理依据。在民商事领域的相关法律规定中，在特定情形下，如证券法、证券投资基金法、中外合作企业经营法等法律中基于公共利益的需要明文规定某些保底条款无效；至于无明文禁止的，则为有效。因此，不应将保底条款无效扩大适用到其他商事协议的效力判定上。

3、 保底协议有效，按合同约定处理

【案例一】俞培泓与上海浙嘉投资有限公司保证合同纠纷(2015)浦民一(民)初字第43690号 俞培泓作为资产投资人，第三人庸恳公司作为管理人，案外人国信证券股份有限公司作为托管人，共同签署《庸恳高傅量化1号基金基金合同》，后被告浙嘉公司出具承诺函，约定“本承诺函为持有《庸恳高傅量化一号基金》基金产品到期的俞培泓的利益而订立，在符合本承诺函的规定下，承诺人和受益人可有效地享有本承诺函的利益。一、如受益人持有该产品从正式成立之日起至到期日的年化收益率低于10%的，承诺人同意无条件地予以补足前述差额部分。 被告辩称该承诺函违反《私募投资基金监督管理暂行办法》第十五条而无效，本院认为依据《中华人民共和国合同法》第五十二条第（五）项，违反法律、行政法规的强制性规定的合同无效。本案被告所称的该暂行办法的性质为部门规章，并非法律、行政法规，且第十五条为管理性规定而非效力性强制性规定，该条也仅规定私募基金管理人、私募基金销售机构不得向投资者承诺投资本金不受损失或者承诺最低收益，并未限定第三人为之提供担保，故该承诺函具有法律效力，对于被告的此项辩称本院不予采信。

【案例二】张小海与平安金控投资基金管理（北京）有限公司等委托理财合同(2017)京0105民初13150号 平安基金公司作为普通合伙人、张小海作为有限合伙人签署了《合伙协议》，约定为共同设立平安管理中心从事私募基金业务达成协议，同日，平安基金公司作为收购方、张小海作为被收购方/出让方签订了《股权回购协议》，约定：如果被收购方的该项投资在到期日未能达到最低预期，收购方同意收购被收购方初始入资金额所对应的股权，以兑现被收购方入资所应产生的本金和利益，被收购方同意对应股权转让给收购方； 法院认为，《股权回购协议》约定，即投资方张小海在投资期到期日如果没有取得预期收益，则平安基金公司作为收购方应当履行收购义务。该条款约定的回购条件是“到期日未能达到最低预期”，即合同中约定的投资目标无法实现时，对投资人的股权进行回购。该协议对将来发生事实的约定未违反法律、行政法规的强制性规定，应属合法有效。

【案例三】沈益军诉上海誉淼投资中心(有限合伙)等合伙协议纠纷(2015)静民二(商)初字第492号 原告沈益军是被告上海誉淼投资中心(有限合伙)的有限合伙人。被告以执行事务合伙人名义发布《上海誉淼投资中心(有限合伙)公告》，称：按照上海誉淼投资中心(有限合伙)基金计划，应于2014年5月16日到期，但难以按期退出，预计在2014年8月15日前可安全退出，完成投资款和收益的分配，如届时未完全退出，则债务由其承担；并承诺从2014年5月16日起，除约定收益外，支付本金每日0.03%的滞纳金。 法院认为，《上海誉淼投资中心(有限合伙)有限合伙协议》系当事人的真实意思表示，合法有效，各合伙人和合伙企业应遵守约定。合伙企业被告上海誉淼投资中心(有限合伙)有义务根据合伙协议约定的时间和金额，向作为有限合伙人的原告派发收益,其未在基金项目约定的到期日向原告派发收益构成违约,应当承担违约责任。

总结：通过上述司法实践中的判例可知，不少法官认为保底协议基于双方约定，未违反法律、行政法规的强制性规定，应属合法有效。

三、《征求意见稿》中关于私募基金协议中保底协议的规定

2017年8月30日，国务院法制办公室将国务院法制办、证监会起草的《私募投资基金管理暂行条例（征求意见稿）》及其说明全文公布，正在征求社会各界意见。该意见稿中第二十条中规定了，私募基金管理人、私募基金销售机构不得向合格投资者之外的单位和个人募集资金；不得通过报刊、电台、电视台、互联网等公众传播媒体或者讲座、报告会、分析会等方式向不特定对象宣传推介；不得以虚假、片面、夸大等方式宣传推介；不得向投资者承诺资本金不受损失或者承诺最低收益。

由此可见，如该意见稿通过，将出现约束保底协议的行政法规，根据《合同法》第五十二条，可能会出现保底协议无效的情形。

全文总结

基于上述可见，在现行法律框架下，并未对私募基金协议中的保底条款的效力问题存在禁止性规定，缺乏明显的认定标准，因此很多情况下无法以《合同法》第五十二条第五款“违反法律、行政法规的强制性规定”为由否定合同效力。

从上述判例中可以看出，在司法实践中，对于各法院对保底协议的效力认定各不相同，其中主要分为三类，第一，合伙协议约定保底协议，不承担企业风险，实为借贷关系；第二，保底协议违反了《合伙企业法》中关于风险共担的规定，部分无效；第三，未违反强制性规定，保底协议认定为有效。然而，可以预见到，如日后《私募投资基金管理暂行条例（征求意见稿）》顺利通过并实施，将正式出现约束私募基金保底协议的行政法规，届时对该问题的裁判标准将会有一定程度的统一。

附：相关法律条文

1、《中华人民共和国合同法》第五十二条，有下列情形之一的，合同无效：

（一）一方以欺诈、胁迫的手段订立合同，损害国家利益；

（二）恶意串通，损害国家、集体或者第三人利益；

（三）以合法形式掩盖非法目的；

（四）损害社会公共利益；

（五）违反法律、行政法规的强制性规定。

2、《合伙企业法》第三十三条

合伙企业的利润分配、亏损分担，按照合伙协议的约定办理；合伙协议未约定或者约定不明确的，由合伙人协商决定；协商不成的，由合伙人按照实缴出资比例分配、分担；无法确定出资比例的，由合伙人平均分配、分担。合伙协议不得约定将全部利润分配给部分合伙人或者由部分合伙人承担全部亏损。3、《私募投资基金监督管理暂行办法》第十五条私募基金管理人、私募基金销售机构不得向投资者承诺投资本金不受损失或者承诺最低收益。4、《私募投资基金募集行为管理办法》第二十四条 募集机构及其从业人员推介私募基金时，禁止以任何方式承诺投资者资金不受损失，或者以任何方式承诺投资者最低收益，包括宣传‘预期收益’、‘预计收益’、‘预测投资业绩’等相关内容”的规定。禁止夸大或者片面推介基金，违规使用“安全”、“保证”、“承诺”、“保险”、“避险”、“有保障”、“高收益”、“无风险”等可能误导投资人进行风险判断的措辞。5、《私募投资基金管理暂行条例（征求意见稿）》第二十条私募基金管理人、私募基金销售机构不得向合格投资者之外的单位和个人募集资金；不得通过报刊、电台、电视台、互联网等公众传播媒体或者讲座、报告会、分析会等方式向不特定对象宣传推介；不得以虚假、片面、夸大等方式宣传推介；不得向投资者承诺资本金不受损失或者承诺最低收益。

（注：本文初次刊登于汉盛律所微信公众号：汉盛律师，属原创作品，未经允许，请勿擅自用于商业性转载，非商业性转载请注明来源。）

本文作者简介：

韩雪松：汉盛律所高级合伙人、律师

吉林大学法学硕士，律师，汉盛律师事务所高级合伙人，兼职副教授。韩律师从业近二十年，专注公司投资并购、私募股权投资、房地产、知识产权等业务领域。曾服务三一集团、杭州顺网科技股份有限公司、盛大网络、PPTV、盛大天地（中国）有限公司、游久游戏等知名企业。

曹月：汉盛律师事务所 律师助理

西北政法大学法学学士，经济法专业；英国阿伯丁大学法学硕士，国际商法专业。专注私募股权投资、公司法律事务及版权等领域的诉讼和非诉讼法律事务。