王志学：信托冷暖有谁知

作者：王志学 国海证券资本市场部

来源:微信公众号“宏观经济观察”

2014年以来，随着资本市场的热火朝天，曾经盛极一时的信托行业却频频受冷，一改多年来独占鳌头的行业趋势。截至2015年一季度末，作为国内金融细分领域第二大行业，信托业管理的信托资产规模达到14.41万亿元，同比增长22.8%，环比增长3.08%。中国信托业协会公布的行业统计数据显示，季度同比增速的最高点出现在2013年二季度末，高达70.7%，此后已经连续下降7个季度。从季度环比增速指标来看，处于减速趋势的期限已经持续了9个季度。

2009——2013年，信托业总资产的年度同比增速一直领先银行业30个百分点以上。然而，两大金融业资产规模之间的季度同比增速从2014年开始背道而驰，信托业总资产大幅减速而银行业小幅加速，到2014年年末两者之间的增速差距缩小至13个百分点。

监管趋严，信托业迎来“寒冬”

由于信托习惯于粗放式和暴利式经营，在经历了高速发展的阶段之后，其提供的融资渠道不断推高社会融资成本。随着信托融资成本与名义利率的高度背离，对实体经济造成不可承受之重。监管层直接冠以“影子银行”之名，并出台各类限制性政策，信托业开始走下坡路。

1、通道业务遭遇政策围堵

2013年银监会8号文指出：“商业银行不得为非标准化债权资产或股权性资产融资提供任何直接或间接、显性或隐性的担保或回购承诺。”这基本掐断了银行的变相增信渠道，通行的银信合作、银证信合作等通道业务中通行的回购，暗含、三方、四方协议等类进行了围堵。通道业务基本可以说就此“歇息”。

2014年银监会9号文指出，“商业银行开展同业融资业务，不得接受和提供任何直接或间接、显性或隐性的第三方金融机构信用担保。”明文叫停了“直接或间接、显性或隐性的第三方金融机构信用担保”，这对于传统银信合作业务冲击很大，单一通道类业务基本上就被堵死了。

2、集合信托三方代销受限制

2014年4、5月份，银监会连续发布两个文件，《中国银监会办公厅关于信托公司风险监管的指导意见》（银监办发【2014】99号）和《关于99号文的执行细则》，禁止信托公司委托非金融机构推介信托计划，禁止委托非金融机构以提供咨询、顾问、居间等方式直接或间接推介信托计划。切断第三方风险向信托公司传递的渠道，避免法律风险，彻底封死了原来第三方理财机构打着财务顾问旗号，为信托公司推荐合格投资者赚取佣金的灰色通道。

3、买入返售业务基本歇菜

2014年5月16日，中国人民银行、银监会、证监会、保监会、外汇局五部门联合发布的《关于规范金融机构同业业务的通知》(银发〔2014〕127号，市场称“127号文”)指出，“买入返售(卖出回购)业务项下的金融资产应当为银行承兑汇票，债券、央票等在银行间市场、证券交易所市场交易的具有合理公允价值和较高流动性的金融资产。卖出回购方不得将业务项下的金融资产从资产负债表转出。”将买入返售的资产标的限制在票据、债券、央票等标准化资产，流动性较低的金融资产不能作为买入返售的标的，这样就排除了目前银信合作的主流品种–信托受益权，买入返售信托收益权因此被叫停。另外，为了避免对于风险权重的规避，第五条将买入返售业务限定在买入返售和卖出回购两方之间，不允许引入第三方；同时还规定卖出回购方不得将资产出表。 这三道“枷锁”招招见血，直掐通道业务“命门”。

4、政信合作戛然而止

2014年9月23日，国务院办公厅发布2014年第43号文，即《地方政府性存量债务清理处置办法(征求意见稿》，规定：加快建立规范的地方政府举债融资机制,明确划清政府与企业界限，政府债务只能通过政府及其部门举借，不得通过企事业单位等举借。剥离融资平台公司政府融资职能，融资平台公司不得新增政府债务。根据新政规定，城投公司作为地方财政融资主体的模式将被打破。剥离平台公司相当于切断了现在主流的BT融资模式，政信业务现在的操作模式也面临终结。43号中同时提出“推广使用政府与社会资本合作模式。鼓励社会资本通过特许经营等方式，参与城市基础设施等有一定收益的公益性事业投资和运营。”这对信托则是一个机会。由此，未来政信的主流融资模式或由现在的BT转向PPP(公共私营合作制)。

5、保障基金雪上加霜

2014年12月10日《信托业保障基金管理办法》出台，规定资金筹集分为两个部分，一是按照信托公司净资产规模向信托公司征收，二是按照信托计划的规模向信托公司或融资方征收。对此，普益财富研究报告认为，保障基金对信托公司业绩的影响有两个部分，一是占用净资产导致信托公司业绩下降，二是提高信托计划的运作成本，使得信托计划在资产管理行业中竞争力下降，进而引起资产管理规模下跌导致的业绩下降。保障基金对信托业务结构影响可能要比其对信托公司业绩影响大得多。通道业务将受到限制，目前信托公司的通道类业务信托报酬率才10至30BP，融资成本的增加很可能使得交易对手放弃和信托公司的合作，转向其他资管机构。

6、分类管理加剧行业分化

继银监会“99号文”、《信托保障基金管理办法》相继实施后，银监会代国务院起草了《信托公司条例（征求意见稿)》（以下简称《条例》）。其中最具看点的是《条例》中首次按照信托公司的财务情况、内部风控等标准进行了分类，主要分为成长类、发展类、创新类。信托公司未来将按照分类经营的原则来开展业务，而经营范围与评级挂钩，最低评级一类基本只能开展单一业务，原本最受信托公司钟爱的集合类信托业务，未来成长类信托公司将不允许开展。发展类信托即可经营集合类信托业务、资产证券化业务，同时允许其设立专业的子公司，开展担保业务等；而创新类信托公司则可以投资风险更高的股指期货等金融衍生品，开展房地产信托投资基金业务，发行金融债、次级债等。由此也意味着《条例》打破了信托公司不能负债经营的传统监管要求。不过新评级办法尚未出台。《条例》也为信托公司发展带来新利好，诸如信托产品登记制度、信托受益权质押、设立子公司专业化经营，同时在负债方面也会有所突破，解决信托公司资本补充渠道不畅的问题，这些利好的兑现，将成为新时期信托公司发展的新政策红利。

兑付危机，侵蚀行业利润

信托行业迅猛发展成为位居银行业之后的第二大金融部门之后，伴随着国家经济下行压力及相关行业不景气等因素，信托公司兑付风险日趋严重。2013年末，吉林信托投资山西联盛集团的10亿元信托产品，因融资方无力如期还款，陷入兑付危机。之后，由中诚信托开发的成立于2011年2月1日的诚至金开1号信托产品出现的兑付危机更是让整个信托市场人人自危。

针对信托兑付危机，99号文首次明确要求“信托公司股东承诺、或者章程中约定，信托公司出现流动性风险时给予流动性支持。信托公司经营损失侵蚀资本的，应在净资本中扣减，并相应压缩业务规模，或由股东及时补充资本。”这意味着监管层对“股东职责”正式提出了硬性要求，股东压力明显增大。需注意的是，虽然监管层要求股东给予流动性支持并不完全等同于“风险出现后股东兜底”，但这毕竟表明了监管的一种倾向：信托公司出事，股东需要出面解决。

在政策寒冬下，信托行业该如何绝处逢生？

第一，把握当前股票和债券双牛的市场机遇，积极转型主动管理型投资业务。目前信托公司产品主要分投资类(主动投资管理类信托)和融资类(以信贷为主的被动型信托管理)两类。主动管理型信托项目代表信托公司真正的资产管理能力。紧缩银信合作资产规模之后，银监会发文要求信托公司不仅仅只是作为一个融资的通道，要鼓励信托公司业务转型，积极倡导信托公司加大主动管理类信托产品的开发，培育核心资产管理水平和自主理财能力。

21信托研究院统计数据显示，截至2015年4月，报酬率排名前四位的分别是杭工商信托2.66%、华信信托1.88%、爱建信托1.87%、东莞信托1.82%，其加权年化信托报酬率大幅高于行业平均水平。这些公司绝大多数在报酬率上的表现近年来都稳定位于行业前列，特别是杭工商信托已是连续多年业内信托报酬率居首，其近三年来的数据分别是2012年的2.65%，2013年的3.44%，及2014年的2.66%。具体而言，杭工商信托2014年已清算的主动管理类项目中，股权投资类报酬率3.21%，融资类3.27%，组合投资类3.60%；被动管理类项目报酬率则为1.48%。

高企的报酬率背后原因大致有二，一是在杭工商信托的业务结构中，主动管理业务占比远高于被动管理业务，2014年清算的部分，主动管理类占比约62%，远高于业内平均水平。二是以往杭工商信托房地产类业务占据很高的比重，且已在此领域运作出成熟且差异化的项目模式。若按照信托资产的投向数据来看，杭工商信托此前连续多年房地产类业务占比超过70%，位列全行业首位。

可见，加强主动管理能力，既符合监管政策的要求，又有利于信托公司更好的生存发展，是信托业自身发展的内生需要。

第二，把握资产证券化的机会，发挥信托SPV的优势，积极参与创新业务。目前我国资产证券化有两种模式：证监会监管的证券公司专项资产管理计划、银监会监管的信贷资产证券化。证券公司专项资产管理计划以特定基础资产或资产组合所产生的现金流为偿付支持，通过结构化方式进行信用增级，在此基础上发行资产支持证券的业务活动，证券公司专项资产管理计划作为特殊目的载体。在证监会主导的企业资产证券化中，并未明确信托公司是否可以参与，目前政策尚不明朗。

银监会监管的信贷资产证券化则给了信托公司更多地发展机会。依照《信贷资产证券化试点管理办法》第3条，资产支持证券由特定目的信托受托机构(SPV)发行，代表特定目的信托的信托受益权份额。因此，在银监会主导的信贷资产证券化中，信托公司可作为受托人和发行人参与。目前，多家信托公司正在申请开展信贷资产证券化的资质，即特定目的信托受托机构资格(SPV)。据悉，已经有30余家信托公司获得了资质，目前业务量最大的是中信信托。中信信托在资产证券化业务上的资产规模，占据整个信托资产证券化业务的70%。截至目前，中信信托在资产证券化上的资产规模已达到300多亿元，仅2013年就增加了100多亿元。

信托财产的独立性是最具特色的制度设计，也是信托的一大优势。《信托法》第15条规定信托财产与委托人的财产相互独立，第16条、第18条规定信托财产与受托人的财产相互独立，《信托公司管理办法》第3条和《信托公司集合资金信托计划管理办法》第3条亦规定信托财产不属于信托公司的固有财产，也不属于信托投资公司对受益人的负债。这些规定明确了信托财产的独立性制度，包括财产损益的独立性、偿债方面的独立性、继承方面的独立性、抵消方面的独立性、混同方面的独立性。

信托财产的独立性与资产证券化中破产隔离和风险隔离的制度设计是十分契合的。资产证券化的破产隔离是通过设立SPV，并将资产从原始权益人转移到SPV实现的，通过信托设立的SPV称之为信托型SPV，又称为特殊目的信托（special purpose trust，SPT）。证券化的信托财产权利与原始权益人的交易基础关系相分离，从而使证券化资产的所有权与处分权不再属于原始权益人，不再遭受原始权益人及其债权人的追索，切断原始权益人对SPV的实际控制。

综上所述，政策寒冬下，信托行业绝处逢生的机会应该是把握当前股票和债券双牛的市场机遇，积极转型主动管理型投资业务；同时把握资产证券化的机会，发挥信托SPV的优势，积极参与创新业务。

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