谢亚轩：近期有关外汇占款的疑问看这一篇就够了！

事件：

央行公布6月央行外汇占款为-343亿元。外管局公布：6月银行结售汇-1425亿元。银行代客结售汇-923亿元，自身结售汇-501亿元。银行代客远期净结汇303亿元；境内银行代客涉外收付款-1488亿元。

核心观点：

1）市场对央行外汇占款是否真正在回升有争议。6月代表批发和零售的外汇市场供求状况指标的数据均显示资本外流规模小幅扩大，总体形势依然稳定。市场存在争议的根本原因在于，人民币汇率“价”和跨境数据“量”的背离。6月人民币汇率的平均值6.8072相对于5月6.8894升至1.2个百分点，但是跨境资本外流规模反而扩大。我们认为背离的原因在于，人民币汇率中间价是三因素模型，除外汇市场供求之外，还与一篮子货币汇率变化、逆周期因子相关。

2）维持下半年央行外汇占款低速增长的判断。央行外汇占款自从今年2月份以来进入低速波动，这是因为央行再次尝试减少对外汇市场干预。在加入逆周期因子之后，市场对人民币汇率的预期分化，市场供求可能出现阶段性供大于求的情况，推动人民币汇率阶段性升值。但从下半年趋势来看，我们预计外汇市场供求仍将维持弱平衡的局面，这意味着央行较少干预汇市，也可以依靠市场化的力量自求平衡。

3）我们详细分析了6月央行资产负债表中分项的变化，并对市场关心的掉期操作是否会影响央行资产负债表进行了讨论。

4）侧面印证商业银行外汇占款小幅上升。6月金融机构外汇信贷收支表中“其他项”出现回升，从-173至-42亿美元，负值减少，意味着外汇市场供求的均衡不再需要央行融入更多的资金。

正文：

一、跨境资本外流规模小幅扩大

6月代表批发和零售的外汇市场供求状况指标的数据均显示资本外流规模扩大。具体来看，代表批发外汇市场供求状况的央行外汇占款降幅为343亿元，较5月逆差扩大50亿元。代表零售外汇市场供求状况的银行结售汇数据逆差1425亿元，降幅较5月扩大247亿元。央行外汇占款与银行结售汇、代客涉外收付款的差距连续第四个月扩大，6月差距分别为1082、1145亿元。

其中，银行代客结售汇逆差923亿元，自身结售汇逆差501亿元，主要受银行支付境外股东红利的影响。从代客结售汇的结构来看，经常项目的逆差有改善363亿元，资本与金融项目逆差扩大434亿元，主要是直接投资项目逆差扩大398亿元。

此外，代客涉外收付款差额-1488亿元，较5月增加13亿元，主要是人民币代客涉外收入-999亿元，较5月增加178亿元，外币涉外收入减少。从结构来看，主要是证券投资项目从-189升至132亿元，增幅321亿元，这个可能与“债券通”的即将启动有关。

央行官方外汇储备连升5个月，但这并不意味着跨境资本已转为流入。6月央行官方外汇储备+32亿美元，主要是其他币种折算成美元的汇率因素（+135亿美元），以及债权利息收入等因素的贡献，并非真实的资本由流出转为流入。

2017年上半年我国跨境资金流动形势总体稳定，从图1的趋势来看，为2015年以来外汇供求相对平衡时期。

二、再谈人民币汇率“价”和跨境数据“量”的背离

市场对央行外汇占款是否真正在回升有争议。根本原因在于，人民币汇率“价”和跨境数据“量”的背离。6月人民币汇率的平均值6.8072相对于5月6.8894升至1.2个百分点，但是跨境资本外流规模反而扩大。我们认为背离的原因在于，人民币汇率中间价是三因素模型，除外汇市场供求（即前一日的收盘价）之外，还与一篮子货币汇率变化、逆周期因子相关。

我们此前多次提及，央行外汇占款自从今年2月份以来进入低速波动，这是因为央行再次尝试减少对外汇市场干预。这意味着央行外汇占款，与其他跨境资金流动指标，如结售汇、涉外收付款、央行官方外汇储备之间的差额和变动方向出现分化。

此前央行也曾多次努力尝试减少对外汇市场的干预，当时央行外汇占款进入窄幅波动。如2012年5月至11月，2014年4月至11月，这两个时间段分别在两次汇改之后，即2012年4月和2014年3月，银行间即期外汇市场人民币兑美元交易价浮动幅度先后由0.5%扩大到1%，再由1%扩大到2%。我们此前也曾分析过，请见《2014年5月新增外汇占款点评报告–外汇占款低增速或成为常态》。这两个时期，央行外汇占款的波动都显著下降，均值分别为4亿元和-22亿元。

为何那两个阶段后央行又再次干预？两次截然相反的走势，央行无奈重回汇市。2012年10月人民币即期汇率表现非常强势，人民币兑美元汇率连续十一周上涨，10月25日首次触及单日涨幅上限1%，30日和31日再度触及单日涨幅上限值，其中多日不断刷新人民币汇率的历史新高，仅9、10月累计升值幅度超过1.5%，形成人民币强势格局。央行坚持不干预外汇市场，希望依靠市场自身的力量化解人民币汇率陷入连续涨停的流动性陷阱，而商业银行作为市场化金融机构在一致预期下，也不愿意买入美元，导致人民币持续走强的状态没有办法得到有效对冲。于是央行不得不重回汇市。而2014年恰恰与2012年相反。2014年10月美联储彻底结束资产购买计划，虽然仍然继续对到期资产再投资，但美联储资产负债表停止扩张，货币政策开始回归正常化，这意味着全球流动性出现逆转。中国央行外汇占款开始持续负增长，于是央行再度重回汇市，并在2015年811汇改之后加大干预的力度。

展望2017年下半年，在加入逆周期因子之后，市场对人民币汇率的预期分化，市场供求可能出现阶段性供大于求的情况，推动人民币汇率阶段性升值。预计外汇市场供求仍将维持弱平衡的局面，这意味着央行较少干预汇市，也可以依靠市场化的力量自求平衡。因此，央行外汇占款低速增长的局面仍可能持续。

三、细察央行资产负债

从6月央行资产负债表来看，资产端的国外资产中，央行外汇占款下降343亿元，其他国外资产下降80亿元；变化比较大的是“其他资产”，增加2888亿元。“其他资产”过去几次大的变动，均与央行注资其他金融机构有关。

不过有趣的是2016年之后其他资产和其他负债波动方向趋同，6月其他负债增加2090亿元，那么与其他资产的增量就对冲了，对基础货币供应的影响较小。

从央行外汇供应的角度来看，在资产端“国外资产”中包含三个科目，央行外汇占款、货币黄金和其他，对应着负债端的“储备货币”和“其他负债”。其中，国外资产中的其他科目，主要对应着以外汇存款准备金、以外汇资金交纳因提高人民币法定存款准备金率增交的人民币存款准备金。

最近投资者问的比较多的是掉期操作是否会影响央行资产负债表。我们尝试分析一下过程。外汇掉期，实际上是外币兑人民币即期交易与远期交易的结合。即当前把人民币换成美元，约定在未来的某一日期再把美元换成人民币，同时换入高货币利率的一方向另一方补偿收益。

如果只有第一笔即期交易计入央行资产负债表。 当前把人民币换成美元，资产端计入“国外资产：央行外汇占款”，负债端计入“储备货币”，两者都出现下降；同时在“其他资产”需要计入一笔损益，补偿利率水平的差异。未来，比如一年后，再在央行资产负债表中做一笔反向会计交易。

如果即期交易和远期交易都计入央行资产负债表。上面是即期交易入账过程，那么远期交易过程则是，当前把美元换成人民币，资产端计入“国外资产：央行外汇占款”，负债端计入“储备货币”，两者均出现上升。由于即期和远期交易的金额一致，两者对冲，所以央行资产负债表不体现货币兑换部分的金额，只体现因利率差异水平的损益。

如果是只有即期交易入账，其实与央妈直接使用外汇，对当期资产负债表的影响基本相同。如果是第二种方式入账，则这笔通过货币兑换融入的外汇资金，并不在央行资产负债表上体现。不过，理论上对“其他资产”科目影响较小。

四、侧面印证商业银行外汇占款确有回升

市场之前看到人民币汇率持续升值、部分企业结汇需求上升，认为商业银行外汇占款会上升。过去商业银行外汇占款，可以通过金融机构外汇占款和央行外汇占款之差来拟合，或者通过金融机构外汇信贷收支中的“外汇买卖”的变化来观察。

但2016年之后金融机构外汇占款不再公布，“外汇买卖”也并入至“其他”项，这样推断商业银行外汇占款的干扰会显著增加，因为“其他项”也是一个轧差项，是外汇资金固定来源和运用项之外的灵活变量，表示央行外汇融出的其他资金来源（值为正），或者外汇融入的其他资金运用（值为负）。

6月金融机构外汇信贷收支表中“其他项”出现回升，从-173至-42亿美元，负值减少，商业银行外汇占款小幅上升，意味着外汇市场供求的均衡不再需要央行融入更多的资金。

我们在第二部分分析了，央行外汇占款低速增长的局面仍可能持续。那么如果仅是商业银行外汇占款的增加，这对流动性有何影响呢？如果是外汇的流入增加，企业进行结汇，企业的外汇存款变成人民币存款，商业银行的外汇头寸增加，人民币头寸减少，但企业的存款增加，可贷资金增加，派生能力增加。理论上，超储资金下降，法定存款准备金上升，但基础货币总规模仍是不变的。

因此，如果仅是商业银行外汇占款增加，而非央行外汇占款的增加，商业银行负债荒的局面会略有缓解，流动性有所改善。不过，如果央妈不参与的话，流动性难以根本性的改善。具体请参见《外汇占款对流动性影响的探讨–2017年7月流动性前瞻》。

五、能源价格疲软拖累全球通胀，不改各国货币政策方向

1、美国经济非农数据超预期，耶伦国会证词表明的态度较为中性

6月非农远超预期，劳动力市场接近充分就业状态。6月美国非农就业人口增加22.2万，远超预期的17.8万和上月15.2万。失业率小幅上升至4.4%，高于预期4.3%，与非农数据展现出一定的分化，主要原因是部分工人重返劳动力市场，总体来看劳动力市场仍接近充分就业状态；劳动参与率增长至62.8%，略高于上月62.7%。

采购经理指数上升，消费者信心指数下降，制造业指数创26个月新高。美国6月Markit综合PMI终值53.9，高于5月终值53.6，超荣枯线50。Markit制造业PMI终值52.0，低于前值52.7，为9月以来新低；Markit服务业PMI终值54.2，高于前值53.6，创1月以来新高。6月密歇根大学消费者信心指数终值93.5，低于5月94.7。制造业指数强势反弹，6月ISM制造业指数57.8，高于4月前值54.9和预期的55.2，是自2014年8月以来新高；7月纽约联储制造业指数9.80，低于6月19.80。

CPI的疲软主要归结于原油等能源价格下跌。6月CPI同比 1.6%，低于预期的1.7%，核心CPI同比 1.7%，6月美国PPI同比2.0%，低于前值2.4%，继续维持两年来的最低水平，作为美联储货币政策目标之一的通胀持续低迷终将影响市场对美联储货币政策的信心。

6月FOMC会议宣布加息25基点。这是美联储年内的第二次加息，我们预计年底前将再加息一次。耶伦国会证词表明的态度较为中性。对经济和通胀、货币政策判断并没有明显变化。中性利率偏低的判断实际上对中期的参考意义更强，但难以作为下半年不再加息的证据，而引入对资产价格偏高的考量可能使得美联储收紧货币政策的意愿较预期更加强烈。对于缩表，FOMC会议纪要显示，官员对缩表启动的具体时间存在分歧，但年内实施的预期没有改变，缩表的具体计划为每月缩减60亿美元国债和40亿美元MBS，规模每季度增加一次，最终达到每月缩减300亿美元国债和200亿美元MBS。

2、紧随美联储步伐，加拿大率先加息

加拿大率先加息。7月12日，加拿大宣布加息25个基点至0.75%，这是加拿大央行七年来首次加息，加拿大也成为跟随美联储加息步伐的第一个主要经济体。同时，加拿大央行将2017年的GDP增速预期从2.6%上调至2.8%，将2018年的增速预期从1.9%上调至2.0%。

3、欧央行尚未明确QE退出节奏，但上调经济增长预期

欧元区PMI依旧处于高位，通胀降温。欧元区6月综合PMI终值56.3，初值55.7；5月终值56.8。6月服务业PMI终值55.4，初值54.7；5月终值56.3。通胀方面，欧元区6月CPI同比终值1.3%，持平预期1.3%，前值1.4%。欧元区6月核心CPI同比终值1.1%，与预期值一致，前值0.9%。近期CPI的回落与能源价格涨幅的放缓有着密切关联。

欧洲央行发布会议纪要，对削减QE持开放态度。伴随欧元区经济的逐步改善以及政治风险的回落，渐进式退出QE成为可能。根据欧洲央行的最新会议纪要，委员们曾讨论放弃“提高欧洲央行2.3万亿元的债券购买计划”。尽管最终鉴于通胀尚未恢复的顾虑没能达成共识，但官员们表示将继续在未来的会议上考虑宽松的倾向。另一方面，欧洲央行对通胀的预期进行了下调，但上调了今后三年的经济增长预期。QE政策将在今年12月到期，预计最快实施将在明年1月。

4、日本继续维持宽松政策不变

此前，日本央行购买国债速度放缓引发质疑。黑田东彦在6月发表讲话表示，80万亿日元是债券购买的宽泛指引，随市场状况的波动属于正常现象；由于过低的通胀率，日本不会讨论退出宽松；日本经济已转向温和扩张，但距离2%的通胀目标仍有较大距离。另外，黑田东彦提到在达到2%的通胀目标前减少ETF购买规模的理论可能。日本5月全国核心CPI（除生鲜食品）同比0.4%，高于4月0.3%，相比2%的目标依旧差距巨大。