翟东升按：

赵燕菁教授的上一篇文章《债务是重启经济的关键》在我的公众号（“翟东升的全球政治经济研究”）上发表之后，产生了十万多的阅读量和三十多个转载；如果加上B站、头条和微博等平台，总阅读量可能接近五十万。该文得到各方面的重视，也引发了很多辩论和思考。赵燕菁教授对其中一些批评做出了回应，并请我将这篇回应文章再一次发布出来，供朋友们探讨。搞理论研究的朋友可以全文通读，而关心实际问题的朋友们则建议从第二部分开始读起，对于绝大部分读者而言，后边比前边更精彩、更生动。赵教授的文章都从政策实践和实际问题出发，摆脱了西方“黑板经济学”的条条框框和思想钢印，相信对大家都会有所启发。此文的缩减版已经在经济观察报发表，本号所发布的为完整稿。

也有不少粉丝朋友通过我的公众号后台留言询问我本人对赵教授观点的看法。我对国债和地方债的看法与赵教授非常一致，但是关于未来房地产市场的看法则略有不同。对此，我争取下周写一篇短文来阐述一下我自己的看法。

资本竞争与债务置换

作者：赵燕菁

今天的中国早已从传统经济进化到现代经济，但自然经济时代残存的思想并不会因此被自动替换。对负债的认知就是其中最典型的一个。“负债厌恶”不仅是朝野上下的普遍认知，甚至在最专业的学术圈内也一直保持着顽固的存在。一个重要原因，就在于宏观经济学缺少合适的框架对“负债”问题进行规范分析。本文将借用赵建先生最近的一篇网文《重启经济的关键并非负债，而是信用》中有关地方债的讨论，在资产负债表的框架里，对“负债”进行专业视角的讨论，为宏观经济政策的制定提供一个新的视角。

01. 负债与信用

赵建先生的文章一开始就提出了一个很好的问题，那就是负债与信用的差异：“很多人不懂负债和信用的区别，其实两者区别非常大。有信用不一定有负债，有负债也不一定有信用”。“负债”和“信用”是两个日常被广泛使用的名词，但如果在讨论之前不加以严格界定，就会出现“鸡同鸭讲”，谁也无法说服谁。在我的讨论中，“负债”概念对应的是资产负债表中的“负债”。所谓资产负债表最底层，就是一个简单的会计恒等式：资产（asset）=负债（liability）+所有者权益（equity）（图1）。

图1资产负债表

负债-权益端表示的是“钱从哪里来”，资产端表示的是“钱到哪里去”。一端收缩或膨胀，必然导致另一端的收缩或膨胀，两端永远相等。宏观上，一个经济可以被视作无数资产负债表的加总，资产负债表扩张，则经济增长；反之，则经济衰退。在资产负债表里，所有者权益乃是未来“主营收益”的贴现，需要由资本市场估值来显示。负债则是通过抵押所有者权益，为资产创造融资。

在资产负债表里，负债和信用的关系一目了然。所有者权益和负债位于资产负债表的同一侧，前者对应的是股权融资，虽然不创造负债，但可以创造信用；后者对应的是债权融资，必须用所有者权益作“信用”，“负债”才能被创造出来。

最近复旦王永钦教授在《经济研究》发表了一篇重要文章，提出只要在法律制度上给予债权人更多的保护，债权融资也可以用自己未来的收益作抵押而无需外部信用。这其实就是通过法律对负债合约提供类似股权的保护。

由此可见，资产负债表里的“负债”与口语中的“负债”是不完全相同的。资产负债表里的“负债”不可能“凭空创造购买力和需求”，而是需要满足两个条件：第一是要有所有者权益作为“信用”；第二是要能形成资产。简单地将“负债”分为“三个还款能力”在表述上是不严格的。只有“债权融资”对应的“还款能力”才能创造资产负债表里的“负债”。负债和所有者权益的比例，反映的是企业资金的来源是债权融资多一点还是股权融资多一点，但两者之和一定等于企业的资产。

在现代金融体系里，货币主要是通过资产负债表里的“负债”项创造出来的。这就意味着在所有者权益不变的情况下，只要负债减少，一定是通缩——较少的货币对应较多的资产；只要负债增加，一定是通胀——较多的货币对应较少的资产。这也是为什么中美经济脱钩后，两国货币会出现相反方向的变化。

负债不同于信用是对的，但这并意味着两者之间是非此即彼的对立关系。如果说资产端是供给侧，那么负债端就是需求侧。需求侧的链式关系可以简化为：资产的净收益带来所有者权益——所有者权益形成信用——信用为债务背书——债务创造货币——货币创造需求。

02. 地方负债危机：救还是不救？

在这种情况下，地方债要不要救？如果要救，怎么救？这是目前最急迫需要回答的问题。赵建先生的观点代表了学界的主流，那就是“不救”！在他们看来，地方债之所以违约乃是因为地方政府“不像中央那样有明确的责任，……各地方政府纷纷透支中央信用，‘谁不透支谁吃亏’”。这一判断很大程度上是自然经济时代的“负债厌恶”，并没有真正理解地方债的本质。

首先，地方债主要用于建设不收费的公共产品，例如公园、学校、道路等。“不收费”并不意味着这些资产没有收益，而是体现在当地税收的增加，而税收很多是央地共享，甚至异地共享的——负债体现在地方政府，收益却没有进入地方政府资产负债表。比如贵州路桥建成免费道路，各地的车辆都可以行走，而税收可能体现在沿海省市的汽车制造基地。

其次，公共设施（比如学校、地铁）都会带来土地价值上升，卖地收入构成了地方政府的所有者权益，是地方债的主要抵押品。理论上地方政府可以通过卖地（股权融资）兑现自己的信用。但中央政府为了宏观目标要求各地打压房价、地价，导致土地被迫低于市场价出让甚至流拍。按说这些政策导致的地方政府所有者权益受损应得到中央的弥补，但现实是恰恰相反。

理解了地方债危机的本质，那么中央政府救助地方政府就不仅不是“不道德的”，反而是应该的。“救不救”问题解决后，下一步就是“怎么救”。

针对我提出的负债展期的建议，赵建先生激烈批评道：“最近有‘学者’，竟然建议对所有的债务展期三年，简直是天方夜谭。……如果全部负债展期，那就是赖账，会让中国信用和经济万劫不复——全部金融机构就会立即因为资产负债错配管理失控而造成巨大的流动性危机！”

经济学不是数学，而更像是医学——任何处方的疗效都要有临床效果的支持而不是在稿纸上想当然。“债务展期”不是我的发明，而是“临床试验”过的。辜朝明在《大衰退年代》中，就给出了银行负债同步展期的真实案例：

“1982年爆发了拉美负债危机，当时8家最大的美国银行中的7家技术上资不抵债（无清偿能力)，上千家其他金融机构情形非常糟糕。当时的美联储主席保罗·沃尔克（Pual Volcker）在危机爆发的那天宣布了‘假装与拖延’政策。沃尔克指示所有在墨西哥贷款超过100万美元的美国银行对已经到期的贷款进行展期，尽管这个国家于1982年8月实际上已经破产。他还向银行保证，当局不会视那些贷款为不良贷款（尽管它们是不良贷款)，将银行从注销不良贷款的压力中解放了出来。这项政策保持了7年，从而给予美国银行重建资产负债表所需要的全部时间。”

结果呢，“沃尔克所采取的特别行动不仅没有导致信用紧缩或经济下滑，而且实际上美国纳税人几乎没有负担任何成本，尽管美国绝大多数大银行资不抵债长达近7年之久。 ……事实上，1982年和2009年的‘假装与拖延’政策不仅没有花纳税人一分钱，而且对于维持经济运行功能是至关重要的”

辜朝明之所以提到2009年，乃是因为美联储在应对2008年次贷危机时，开出的是几乎一模一样的药方。

而作为对照组的日本和欧洲，在应对负债危机时采用的就是赵建先生建议的传统疗法，其预后效果与美国形成了鲜明的对照。其实，即使是金融高度发达的美国，“负债厌恶”也是大众普遍的认知。辜朝明对“美国官员、学术界和投资银行家（并非商业银行家）对1982年和2009年的‘假装与拖延’政策的无知”感到“令人震惊”。

他写道，“于是，那些无知的官员和经济学家们继续做报告，谈论日本（以及1997年亚洲货币危机后的其他亚洲经济体），谈论在银行危机中应当做什么，尽管他们对于自己国家的危机一无所知”。今天，中国也有很多“无知的官员和经济学家们”正在做着同样的事。中国作为债务危机的后来者，已经清楚知道了不同宏观对策的后果，还有必要把错误的处方重新试验一遍吗？

03. 地方债的性质

赵建先生文中的一个观点很有代表性。他认为，地方债是通过“地方政府平台发债让地方银行买”是“‘左手倒右手’不是真正的信用”。这很大程度上是“置身事外”的学者的想象。即使是地方银行，也不可能在没有足额的抵押品下任意放贷。你可以说地方政府做假，虚估抵押品价值，但银行绝不可能“左手倒右手”创造负债。事实上，在土地市场没有垮掉之前，作为一级土地市场的垄断者，大部分地方政府是有充足的信用的。我在政府工作时，就不止一次听到商业银行抱怨厦门政府的负债“太保守”。

当我们讨论地方债时，一定要搞清楚到底负债危机是由哪种原因所致：是没有形成资产？还是抵押品贬值？地方债的真正问题是没有满足负债的第二个条件——资产不能带来正的净现金流。现实中，大部分地方债投向了公共基础设施（道路、隧道、桥梁、学校、公园、地铁……），这些庞大的资产所产生的经常性收入很少，大部分价值外溢到周边土地上，如果人为打压房价或地价，所有者权益无法通过卖地充分回收。

在流行的地方债的叙事中，地方政府通常被描述为一个“投机者”的负面角色。“各地方政府纷纷透支中央信用，‘谁不透支谁吃亏’……越来越多的经济体吸上了债务毒瘾——因为一旦尝到了债务端拉动经济的‘短平快’，就再也不想从资产端辛辛苦苦的努力了”。其实地方政府借债发展一样辛苦，甚至比不借债更辛苦。不仅要征地拆迁，还要组织从规划到建设一系列工程。

那种以为“负债端的扩张，只需要会计的分录和现金的调拨，就像凭空创造的一样，可以很快把资产负债表做大”的说法纯属书斋里的想象。你可以指责地方政府投资效益差、形成的资产质量不高，但若因此否定基层工作的艰辛，则是非常不厚道的。要回答地方债在中国伟大的城市化进程中，到底是功大于过还是过大于功，首先要抛弃“负债厌恶”带来的成见，正确理解地方债的性质。

中国过去四十年工业化的成功，很大程度上是建立在大规模的城市化基础上的。强调这一点非常重要。传统的观点认为是工业化带动城市化，城市化只是工业化的一个副产品，进而认为“只要银行贷款应该投到企业家手里，以便让他们掌握‘凭空创造的购买力’来组织要素进行生产和创新”就能实现工业化。这套理论流行甚广，但却是本末倒置。事实是，没有大规模城市化，工业化根本就不会发生。

这是因为现代生产/消费存在的前提需要非常重的资产——你不能让每个企业都自己修路、修桥、发电、建设5G，你也不能让每个家庭自己办学校、开医院。这些都需要以公共产品的方式，通过集体消费来摊薄成本。而城市就是公共产品的集合，提供这些公共产品的企业有一个专属的名字，叫做“政府”。只有政府提供了这些重资产，每个企业和家庭部门才能轻资产运行。否则有再多的“企业家精神”，也不能构筑现代企业的资产负债表，更不要说带来赵建先生所说的“经营性现金流”了。

从第一天起，“政府”就不是“市场”的对立面，而是“市场”的核心。作为一个企业，政府也一定要服从资产负债表的约束。由于公共服务是所有企业和家庭部门重资产的集合，所以政府的资产负债表的建立，必定需要极其巨大的融资。世界上只有少数国家能够实现高水平的城市化。中国在极短的时间完成如此高水平的城市基础设施，乃是“中国奇迹”中最大的奇迹，而这一奇迹的绝大部分都是由地方政府完成的。

为什么中国的地方政府可以成为发展型政府，而其他国家的地方政府只能是服务型政府？导致这种差别的一个关键原因在于，公共服务产生的价值，在中国大部分体现在地价上，而其他国家则体现在房产税中。而中国地方政府垄断土地一级市场的制度，使得这部分价值能以所有者权益的形式进入地方政府的资产负债表，为地方债生成提供必须的信用。正因如此，一旦房地产市场崩盘，地方政府不仅不能再大规模发债融资，其资产负债表也会一夜归零。考虑到地方政府的资产和信用规模，这一情景一旦发生，对经济造成的冲击，绝非任何的企业破产可比。。

04. 地债转国债

实践证明中国的城市化模式非常成功，但地方政府也因此积累下巨大的负债。随着城市化增量土地需求减少，通过出售土地还债的难度也就越来越大，地方政府再难通过所有者权益实现资产负债表扩张。相反，一般性支出的快速增加，往往会通过赤字侵蚀政府的所有者权益，进而触发地方债危机。上述问题在根本上都是现行财税制度的产物，如果现有的财税制度不变，在地方政府层次这一问题几乎无解。解决这一问题必须把地方债置于更高的经济维度中才能找到脱困的办法。其中最经典的案例，就是汉密尔顿的“国债置换地债”。

独立战争后的美国积累了大量的战争负债，其中，各州发行的纸币和债券高达2.09亿美元。如果新成立的联邦政府要求“各州的孩子，各州自己抱走”，美国地方政府的财政立即就会破产。但美国没有走这条路。1789年美国联邦政府成立。1790年，第一任财长汉密尔顿提出国债换地债的“旋转门计划”，即用新的联邦货币替代严重贬值的大陆币，用新的、期限较长的统一国债，替代原来各州、县的各项公债。

因为他发现，只要能够稳定地获得利息，并且能够自由转让和流通，很多国债持有者并不是很在乎国债的期限。这样一来，当短期国债即将到期时，就可以发行长期国债来偿债。这也就是被赵建先生视作“纯粹的魔鬼”的借新还旧庞氏模式的早期版本。结果有目共睹，此举不仅建立起联邦政府的资产负债表，而且彻底解决了各州政府面临的破产危机。

为什么汉密尔顿可以用“国债置换地债”？一个关键的原因就是独立战争后成立了有收税权的联邦政府。如果我们把联邦政府视作一个企业，为独立战争发行的债务，就可以看作是创造联邦政府的“投资”。各州众筹创立的“联邦政府”并不是无效益的资产，其“主营业务收入”联邦税收庞大而稳定。是各州的债务形成联邦政府的所有者权益。从联邦政府的资产负债表角度，汉密尔顿以国债来置换各州的债务是完全符合财务逻辑的。

帕特里克·博尔顿(Patrick Bolton)和黄海洲在《国家资本结构》(“The Capital Structure of Nations”)还发现，以税收为抵押的货币就是证券化的政府所有者权益。用本币购买联邦政府的国债相当于股权融资。只要联邦政府这个“企业”有稳定的税收，债券的持有者就可以分享持续不断的分红。随着税收的增加，联邦政府可以发行更多的国债，央行也就可以通过购买国债发行更多美元，最终实现全部经济的货币化。正是这样的内循环的积累方式，使得美国摆脱对外部资本依赖，实现资本内生，进而从欧洲国家手中夺回货币主权。

如果我们把中国的城市化比作美国的独立战争，城市化完成后的中央政府就像美国的独立战争后建立的联邦政府，地方债就相当于美国各州为了战争欠下的债务。“要想富，先修路”。这些地方债形成的不收费的基础设施表面看上去没有直接收益，但实际上都会转变为政府税收的增加。

按照1994年形成的央地分税制，中央政府在税收的分成中占的是大头。这就意味着中央没有投资却分享了地方政府的所有者权益。正是这种无形的财富转移，使得中央财政税收的增速多年来一直高于GDP增速，中央在总税收中的占比也远远高于在总投资中的占比。只要信用向中央大规模转移而负债继续留在地方，地方债难题的就永远无解。

如果这个逻辑推理是对的，由中央政府接手部分地方债就不仅不是“不道德的”，反而是城市化结束后必然的政策选择；不仅不“会让中国信用和经济万劫不复”“造成巨大的流动性危机”，反而会建立强大的国家资产负债表，并生成足够的货币避免地方政府去负债必然导致的流动性不足。没有中央政府接手地方债，地方政府就永远不可能摆脱“土地财政”，中国经济也就不可能实现从“高速度增长”向“高质量发展”的转型。

特别重要的是，国债具有地方债所没有的创造货币的功能，国债置换地方债的过程就是帮助中国摆脱对美元的依赖，重新获得货币主权的过程。顺便提一下，最近的一个热门讨论，就是央行和财政部谁应当是救市的主角。明白负债与信用的关系后，就可以知道这其实是一个假问题。作为“最后贷款人”的既不是央行，也不是财政部，而是中央政府——财政负责创造信用；央行负责创造债务，左右两手，缺一不可。

也正是由于1994年以后新增的税收没有形成中央的负债，中央政府不得不依托地方政府的负债，间接构筑自己的资产负债表。正如本文开头所讲，货币是银行通过负债创造出来的——这种创造必须以信用作抵押，具体做法就是银行购买高流动性的所有者权益。美国是联储购买国债，日本是央行购买股票，中国则是商业银行持有不动产。在中国，由于负债端的缺失，央行不能直接创造货币，而只能通过商业银行间接投送自己的货币政策，结果必然导致中央在宏观经济操控时出现传导阻滞、左支右绌。

当然，我并不是建议中央立刻接手全部地方债，因为地方债规模是如此之大，即便中央政府想接短期内也根本接不住。地方政府负债爆雷，很大程度上是抵押品出了问题。具体讲，就是房地产在连续的打压下丧失了流动性。只要房地产市场恢复，很多地方债仍然是可兑付的。只要中央停止打压房地产，大幅减少新增供地，很多地方债的抵押品是可以恢复流动性的。房地产市场恢复得越好，中央需要接手的负债就越少。这就是为什么必须先稳定房地产市场，才能给“国债置换地方债”赢得必要的时间。

05. 泡沫是否要“捅破”

我们再来看看被赵建先生说成是“纯粹的魔鬼”的“第三还款能力”，也就是所谓的“筹资性现金流或借新还旧的庞氏模式为信用基础形成的负债”。庞氏债务在金融里其实非常普遍，短债换长债、“扭曲操作”、量化宽松……这些眼花缭乱的名词，本质上都是庞氏融资。从“庞氏骗局”这个更通俗的名词里，就可以知道大众对这一融资模式普遍都是持至否定的态度。因此有必要对其中隐藏的理论误区做一个澄清。因为这涉及到如何回答“捅破泡沫”是否是一个去杠杆“好办法”这样一个现实问题。

庞氏循环本质上就是一个依靠不断高估所有者权益增加债务的过程。很显然，如果真实收益所支持的所有者权益不变，通过高估所有者权益（信用）形成的负债早晚都是要破的。问题是为什么大家都知道这一点，在现实中庞氏融资还是屡见不鲜呢？而且不仅企业这样做，国家甚至带头这样做（比如美国的国债）。这就需要我们正确理解“泡沫”的经济含义。

在教科书里单一资本条件下，泡沫越大破裂的可能越大，这是毋庸置疑的。但如果我们离开教科书进入真实的世界，就会发现单一资本的环境条件是不存在的。在资产负债表相互竞争的真实世界里，也存在着一个类似“格雷欣法则”（劣币驱除良币）反常识现象——泡沫大的资本会驱除泡沫小的资本。

假如A、B两个企业有相同的所有者权益都是10，但A的估值是10倍，而B只有5倍，则A获得的融资是100，B获得的融资是50，显然，B的泡沫比A小。如果A和B为了争夺市场一起赔本杀价，谁能坚持到最后呢？显然是泡沫较高的A，因为当A和B同样亏损50时，B已经无力跟进了，只能倒闭并注销资产负债表。而此时垄断了全部市场的A，只要把价格定得足够高，不仅可以收回亏损的50，修复资产负债表，还可以将所有者权益扩大到20，从而将100的债务泡沫从10倍降低到5倍。

因此，A泡沫增加必然迫使B也要提高对自己所有者权益的估值。而庞氏融资就是不断高估所有者权益的过程。泡沫交替上升的结果，不是A、B都破裂，而是后破裂的一方攫取先破裂一方的全部所有者权益，从而修复自己的资产负债表。看似“饮鸩止渴、涸泽而渔”的庞氏融资，并非像普通人认为的那样是“纯粹的魔鬼”，而是在“劣信用驱除良信用”规则下资本竞争的自然选择。

企业如此，国家也是如此。乌克兰和俄罗斯就像是两个企业，不断增加兵力、投入“无收益”可言的战争，从任何一方看都是庞氏循环。但双方为何还是“不理智”地增加投入呢？就是因为能坚持到最后的一方能用失败一方的所有者权益覆盖战争支出。不仅俄乌冲突是如此，所有国家间的战争在财务上都是庞氏循环。在非竞争的环境下“对经济衰退的预期反而会引发股市大涨，这在以实体经济周期和企业基本面为主导的投资逻辑里是不可能的”。但在金融战的视角下，这种逻辑是完全可能的，企图主动捅破自己的泡沫来保全自己的资产，反而是不合逻辑的。

理解了庞氏循环的经济含义后，就可回答前面的问题，主动捅破信用泡沫是不是一个去杠杆的好办法？答案：不是！在某种意义上，捅破泡沫比任由泡沫自己破裂更不可取。中国和美国就是两个相互竞争的资产负债表，谁能坚持到最后，就看谁的信用能坚持得更久。这也就是为什么美国也知道它的债务不可持续，股市不能涨上天，但却想尽各种办法维持泡沫不破灭的原因。

在三大信用来源（企业的股票、地方政府的房地产和中央政府的国债）中，美国的信用主要来自国债和股市，中国的信用主要来自房地产。就在中美两国进入最残酷的决赛时，我们却自废武功，打爆地方政府的房地产市场，使巨大的地方债突然失去信用。如果坐拥巨大闲置国家信用的中央政府继续袖手旁观，中国资产负债表先于美国崩溃就是一个没有悬念的结果。

2008年时，中美两国利用全球化一起收割世界其他国家，此时也许还可以说“救美国，就是救中国”。但在美国与中国强力脱钩的背景下，如果央行继续去支持美国的国债，延缓其资产负债表爆表；如果中国最好的企业继续去美国上市，为已经高估的美国的股票市场充值，那么站在金融战的视角，这些就不是在“救中国”，而是变相地“资敌”。

中国房地产泡沫不可持续这一点没错，但美国的国债和股票市场也同样挣扎在泡沫破裂的边缘。“国债置换地债”虽然不能带来真实的财富增加，但只要中国“负债”不突然灭失，中国的经济就还有翻盘的希望。“最后的胜利，往往在于再坚持一下的努力之中”。