破解货币创造的“世纪争论迷局”：信用视角

作者：朱太辉要解开货币学派和后凯恩斯学派关于货币创造是“存款创造贷款”还是“贷款创造存款”的争论迷局，不能还是停留在贷款扩张和存款增加两者之间因果关系的争论上，而是要延伸分析逻辑链条，回溯经济活动需要银行信贷和货币（银行信用）的本源。由于商业信用与经济活动紧密相连，一个可以尝试的视角是，审视货币与一般商业信用的区别和关系。一、货币与信用是什么关系？关于什么是货币和信用，以及货币和各类信用之间的关系和异同，货币经济学领域一直存有争论。Mises（1912）、Tobin（1998）、黄达（2009）等专家都给出过界定，但目前还没有就此问题达成共识。针对本文研究的核心问题——货币供给的扩张过程，本文将围绕银行体系（中央银行——商业银行——借款者和存款者）来展开货币和各类信用之间关系，但并不力求准确界定各自的定义。在当前的信用货币制度下，各类信用和货币之间的关系可以用“金字塔”来描述（见图1）。货币只是信用的表现形式之一，广义货币（存款）是银行信用的表现形式，基础货币是中央信用和政府信用的表现形式，而世界货币则是国际信用的表现形式，信用级别逐级提高。在数量关系上，一般商业信用和民间信用组成的基础信用额度最大，而随着信用等级的不断提升，广义货币、基础货币和世界货币（一国持有的）在数额上逐级减少。在信用金字塔中，最底层的是企业之间的商业信用，包括企业发行的融资工具（如股票、债券等）、企业之间的应收账款（即贸易信用，Trade Credit），以及经济主体之间的民间信用，如企业拖欠员工的工资、家庭之间的拆借等。这类信用是最原始和最广泛的信用，在银行和货币制度出现之前就已存在，未来也不大可能随着银行和货币制度的发展而消失。银行信用对应着广义货币，是相对于商业银行和民间信用更高级别的信用，也是商业信用和民间信用的结算工具。银行信用是随着银行制度的出现而出现的，并随着银行制度的发展而不断发展。起初银行信用（银行券）是金属货币的代表物，可按规定比率兑换成金银，因此其信用等级要高于一般的商业银行和民间信用。在当前的信用货币制度下，银行信用（存款）不再有实物支撑，但受金融安全网（包括金融监管、最后贷款人和存款保险三大支柱）保护，并且可以随时兑换成信用级别更高的中央银行信用或者政府信用（即基础货币），因此银行信用的等级仍然要高于一般的商业银行和民间信用。中央银行信用的代表形式是基础货币，信用级别高于商业银行信用。中央银行发行的基础货币由国家政府强制流通和使用，潜在地由国家税收担保和支撑，因而在一定程度上代表着政府信用。中央银行信用（基础货币）不仅是商业银行进行信用创造的基础，同时也是商业银行信用的结算工具。当一国发生银行危机或者金融危机时，通常会发生存款挤兑或者交易对手挤兑，即将银行信用转化为中央银行信用或者政府信用。从全球视角来看，信用金字塔的顶层是国际信用，其代表形式是世界货币或者贵金属。世界货币具有三个特点：自由兑换性，即可以自由兑换成其他货币；普遍接受性，即在国际经济活动中可以被其他国家普遍接受和使用；可偿性，即可以保证得到偿付。当前的世界货币主要是主权国家国币（如美元）或者区域货币（如欧元），其信用状况本质上由货币发行国或者发行地区的经济实力和经济状况决定。相对于一般国家而言，世界货币发行国的经济实力相对较强，因此世界货币的信用级别通常也会高于一般国家主权货币（即该国的基础货币）的信用级别。除了上述信用类别外，随着金融制度的发展和金融产品的创新，金融市场的信用产品越来越丰富，这些金融产品也在越来越多地承担着交易媒介和价值储藏的职能，以各种新方式实现信用的“货币化”（“monetization”of credit）（Kindleberger，2005）。这些金融产品没有“金融安全网”的信用支撑，也没有政府税收支撑，信用级别要低于银行信用；但由于发行机构的资金实力要高于一般的商业企业，且这些金融产品的标准化程度高，流动性强（如有专门的交易市场），信用级别又要高于一般的商业信用和民间信用。为此，这些金融产品可以划归为“准货币”。需要说明的是，尽管随着金融体系的完善和直接融资体系的发展，一国的准货币应当大于存款货币，但当前一些国家的“准货币”规模还没有超过存款货币。就货币的性质而言，一般的商业信用和民间信用是企业、家庭之间签订的借贷关系（debit—credit Relation），而银行信用（广义货币）是银行与储蓄者签订的借贷关系，因此货币的本质仍然是借贷关系。在《货币论》（Keynes，1930）中，凯恩斯认为货币是和债务（即信用）一起诞生的，债务是延期支付的契约，因此货币、债务都和生产支付联系紧密；并且，债权的转移和货币的转移对交易清算同样有用，因此人们“往往会满足于可转移债权的所有权，而不是设法把他们转变为现金”（Keynes，1930，p23）。货币的借贷关系表明，货币既不是商品，也不是“法令”（fiat）。货币不是商品，是因为它的购买力并不由币材的内在价值决定，而取决于货币职能；货币也不是“法令”，因为它是有相应负债对应的资产（Fontana，2009）。对于货币的信用或者债务属性，Innes（1913）早在20世纪初就注意到了。Innes（1913）认为，销售并不是为了获取一些被称为“交易媒介”的中介商品，而是为了获取信用（credit）；信用和债务被连续不断地创造，只要另一方存在，他们就不会消失。货币的借贷关系本质表明，其与一般的商业信用、民间信用是相同的，这是从信用视角追溯货币供给内生根源的基础。尽管凯恩斯和Innes等关于货币的这一认识，得到了后凯恩斯学派的继承。但后继者一直没有解决的问题是，货币（银行信用）和债务（商业信用）等本质都是借贷关系，都是可以用于生产支付，那么为什么企业还有货币需求？这其中的关键是，现实经济中不确定性普遍存在。二、商业信用为什么要向银行信用转变 正如凯恩斯的货币需求第四种动机——融资需求所揭示的，生产起于信用（Keynes，1971），商品从生产到销售再到实现收入之间存在着一定的时间间隔，企业需要通过商业信用为其投资和生产筹集资金。由于资本的逐利本性以及折旧的存在，企业需要不断增加投资和扩大生产。在现实中，企业自身的资本和利润积累往往难以支撑快速的投资增长和生产扩张，这种信用需求非常普遍。在银行出现之前，企业作为一个整体，没有整合和配置资源的强制权力（像古代朝廷和现代政府强制征税的权力），又难以获得更高级别信用的担保。这种信用需求只能只能通过企业、家庭之间的借贷来满足，结果便是企业与家庭之间的借贷关系增加，商业信用实现扩张。同时，正如后凯恩斯学派所强调的，现实经济中不确定因素普遍存在（Fontana，2009），信用提供方（例如家庭）对债务人（例如企业）未来如期按合约履行偿还义务缺乏信心，使得债务人的信用需求难以得到满足。即使存在资质较好的企业，但由于信息甄别成本、状态识别成本、“柠檬问题”等的存在，其商业信用需求也难以得到满足。例如，一个较为常见的不确定情形是，企业不能按期售完所有的产品（商品或者劳务）。如果企业在生产开始时没有足够的资金或者家庭需要的产品来支付工资，家庭就可能不会接受企业的商业信用（如欠条）为企业提供劳务，因为家庭会怀疑在他们未来以商业信用向本企业或者其他企业索求自己需要的产品时得不到满足（Goodhart，1989）。因此，在充满不确定性的经济条件下，经济参与主体需要更高级别的银行信用——货币来代替企业、家庭之间的信用，以减弱或消除不确定性的潜在影响。在没有更高级别的信用形式出现的情况下，企业信用需求和家庭信用供给之间的信用缺口会持续存在，并且会最终制约企业投资和生产的扩张。在银行出现后，由于银行信用（存款）受金融安全网（包括审慎监管、最后贷款人和存款保险）支持、可随时兑换成中央银行信用或者政府信用（基础货币）、银行的专业经营等原因，银行的信用级别高于一般的企业和家庭。银行一方面通过发行银行券和开设存款账户吸收家庭的存款，作为债务人与家庭结成借贷关系，即存款；另一方面向有大量信用需求的企业发放贷款，作为债权人与企业结成借贷关系，即信贷。如果将企业这一整体打开，企业之间的交易也是通过银行作为中介进行了，也需要银行进行信用转变和升级。通过银行的信用中介和支付中介，本来存在于企业、家庭之间的商业信用转化为了银行信用（见图2）。商业信用升级为银行信用，大大降低了不确定性，也填补了初始的信用供求缺口，从而促进了交易发展和投资扩张。但需要说明的是，在不确定普遍存在的经济环境中，经济主体利用银行信用（存款货币）来代替一般商业信用，不只是后凯恩斯主义者所说的出于支付手段的需要（Graziani，2003；Fontana and Realfonzo，2005），也有出于价值储藏的需要。此外，在现实中的“信用和货币金字塔”构架下，货币和信用体系正常运转的前提条件是，必须要有一种信用资产集价值尺度、支付手段和价值储藏职能于一身。即使企业、家庭之间可以通过自身的商业信用为投资、生产进行融资，但商业信用的最终清算却需要更高级别的信用。在图1所示的“信用和货币金字塔”中，企业、家庭等经济主体之间商业信用、民间信用需要银行信用（存款货币）来清算，商业银行之间的信用需要中央银行的基础货币来清算，而国家之间的基础货币需要世界货币来清算。正因如此，债务人不可以通过转让自身的“欠条”来消除其债务，通常需要更高信用级别经济主体发行的债务（信用）来偿付自身的债务。当然，也有一小部分是通过债务转让，利用债权人的债务来消除自身对债权人的债务。每次经济危机爆发后，需要政府注资或者中央银行再贴现贷款来拯救危机中的商业银行、金融机构，因为政府信用或者中央银行的信用级别（即基础货币）要高于商业银行信用（即存款货币）。如果更高级别的政府信用也遭受质疑，那么就需要国外政府或者国际组织的救助了。这也是为什么此次国际金融危机爆发后，金融危机逐渐演变成了主权债务危机的重要原因之一。至此，贷款扩张和存款增加之间的因果关系的争论迷局就解开了：商业信用是与消费、生产等经济活动联系在一起的，由于不确定性的普遍存在，经济主体之间的商业信用需要向更高级别的银行信用转换。由于商业信用是在债务方（信用需求方）有信用需求时（即投资购买、生产交易等）向债权方（信用供给方）索求的，而银行信用是在不确定条件下经济主体替代和升级商业信用的需要，同时也是清算商业信用的需要。贷款需求引致的贷款扩张，进而引致存款增加和货币供给扩张。在因果关系上，投资和生产引致的贷款扩张是因，存款增加和货币供给扩张是果。因此，货币供给和银行信贷扩张具有内生性，根源在于银行信用是对商业信用的替代和升级。依照货币供给内生性的信用升级观点，前纽约联邦储备银行副主席Alan Holmes（1969）的阐述就很好理解了，即“在现实世界中，银行扩张信贷，并在这一过程中创造存款，然后再寻求存款储备金”。需要注意的是，当货币供给与一般商业信用的升级和清算需求不一致时，货币支付职能和价值储藏职能的转换、金融产品等准货币与货币的转换会缓解甚至消除货币供求之间的不平衡。

注：本文是朱太辉论文“货币供给的内外生争论迷局”的部分内容（《金融评论》，2013），并结集出版在专著中《货币信贷内生扩张及其经济效应研究》（中国金融出版社，2015年）