王巍：公司估值的模式与参数

■财经书摘

■王巍

记得当年我在长江商学院给EMBA学院讲三天的并购课程。第一天，每个学员面前都有一个统一购买的计算器，我很纳闷。学院告知，许多教授讲财务时经常让大家计算模型。我立即告知大家：“我大学就是学会计出身的，我的工作也是做财务分析，看了几百套财务报表了，但是几十年还真没有用过计算器。为什么？这不是大学会计课堂，诸位都是企业家，是EMBA学员，是young and potential，年轻有为。你们学习的是战略思考和管理，是道，不是术。你们应该把握格局和视野，理解并购交易，了解如何去聘用好的律师和会计师，不是写合同和做报表。”

并购的财务是公司财务的一个重要部分，比制造、销售和管理财务更为复杂，涉及公司的生命周期和成长潜力，涉及资本市场和融资业务。并购交易的主导者通常要聘用多个会计、税务和审计专家来处理复杂的财务细节，也可以有专门的并购财务学课程。公司估值的模式每年都有新花样，新术语，那是专业财务人员的事情。作为企业领导者和并购战略参与者，最需要把握的是公司估值的几个基本模式和关注点。

公司估值的三个模式

判断一个公司的价值通常有三个思考方向，也就形成了三种基本模式。

首先，面向历史的评估。公司创建以来的所有成本评估，包括可见资产和不可见的品牌、渠道和客户等资产，现在还要考虑数字时代的数字资产。这就是会计上通常讲的“成本法”或“资产价值评估法”。一般就是将企业账面资产汇总或者是以当下的市场价格重置资产，这是静态的历史成本法。

其次，定位现在的评估。确定公司所在的生态圈和产业价值链，观察左邻右舍同行和上下游企业，从目前的赢利水平、市场份额、行业地位等因素判断公司的估值区间，这就是会计上讲的“比较法”。

最后，面向未来的评估。根据公司的现金流、赢利预测和行业发展空间等因素测算公司未来的收入总量，评估公司的现在价值，也就是会计上所讲的“现金流贴现法”。这个模式的核心在于公司的现金流预测和市场利率水平，同时表达了公司自身运营状态和市场状态，成为公司价值评估最常用的方法。

这三种模式每个都有不同的变种，在特定条件下加入特定的参数，但大的思考方向是不变的。在实际操作上，对成长良好的公司，一般都采用现金流贴现法。对处于困境的公司，习惯用成本法和比较法。不过，经常三种方法都会在并购交易中同时为出售方或收购方采用，因为差额较大而成为讨价还价的工具。我们需要时刻记住，会计模式的运用是谈判的工具，不是最终结果。在确定公司估值的战略上，不要被具体参数迷惑或过分纠结技术方式，要见林不见木，或者先见林后见木。

评估企业的内部参数

在采用估值原则基础上，与一般的财务分析不同，交易当事人会重点关注几个可能影响估值结果的参数和表外的重点。

现金流。现金流是企业的血脉系统，血液循环是否流畅，能否不断造血和换血，这是企业的生命线。传统财务主要是看两张表，体现企业规模的资产负债表和企业赢利状况的损益表，对于并购财务，现金流表才是关键。一般的现金流表体现三个部分，维持企业正常经营的现金流，支持企业成长的投资业务现金流和融资能力的现金流。三个现金流是互为支撑的关系，融资能力现金流体现企业的未来价值，即使前两项暂时出现问题，有不断的融资现金流入，企业就可以正常运营和发展。许多新兴科技企业和互联网企业尽管长期亏损，仍然可以从股权投资基金和其他长期信用机构获得融资。

利率的选择。企业获得各类资本的利率水平非常重要，融资方式与渠道在特定的市场环境下决定企业的生死存亡。资本成本决定企业运营的规模与周期，能否随时调整利率水平降低资金成本，这是企业资本运营的核心。

资本结构。现金流和利率水平共同制约企业的资本结构。股权资本与债权资本的配置比例，不同债权之间的期限匹配、品种匹配、利率匹配等都是重要指标，同时也要考虑包括可转债之类的衍生产品。

管理团队。人才是企业的核心资本，也是最重要的生产要素。团队骨干的视野、专业能力、年龄匹配和合作精神等都是重点的评估因素。特别是在创业企业估值上，人才更是被放在第一位。我们经常遇到并购交易谈判过程中，收购者干脆挖走整体团队另起炉灶，而放弃了标的企业的其他一切资产。

应收应付款。许多企业善于将可疑资产隐藏在这块业务中，当然也有很多企业看不到这块业务可以挖掘或重组出新的生机。不同产业和不同企业在这块业务中都会有全然不同的财务指标、沉淀或者周转模式。

表外项目。许多运营和投资未能形成明确效果的业务，或者与主业关联不大的创新项目，往往会放在财务报表外，也包括担保、租赁和外包等项目。这个部分需要仔细甄别，表内和表外的许多业务可以互相转换，有可能形成或有负债或有权益。

品牌价值。企业长期经营建立的商业信誉和客户口碑等形成商誉(goodwill)，这个品牌价值可以形成超额利润，也可以资本化，成为财务报表上的资产。当然，商誉价值的评估和资本化是需要专业机构确定的，不是企业随心所欲的愿望。记得当年在三亚的一个酒店里遇到一位山东的著名企业家，出席品牌价值庆祝会，据称他个人品牌价值达到几百个亿。我还是很少碰到这种贵人的。

法律诉讼。这个很好理解，不需要特别解释。

知识产权。包括企业商标专利、版权、商号、商业秘密等各种软性知识需要梳理确认。

数据资源。过去是企业机密的运营信息，没有特别体现出资产的价值。但是在进入大数据和数字经济时代后，企业的生产、销售和财务信息等内部数据和所有外部数据都会成为重要的生产要素。数据资源将成为未来并购交易的重要资产内容。

评估企业的外部参数

企业并购交易的方向就是开拓更大的市场空间和产业跨度，企业经营的外部参数是并购评估的重要内容。其中包括：

行业趋势。需要了解并购标的企业所在行业的宽度与厚度，市场空间，包括产业转换的成本和产业周期等。当代经济格局下，各种产业划分已经越来越细致，同时也越来越交融。企业并购的价值可能需要在多元框架下思考，例如，我们曾经收购的一个矿山机械企业转化成园艺工具的制造商，同时又为几个海港制造特种装备。

产业链分布。主要指企业上下游供货商和使用客户的稳定性与成长性，同时也关注企业所在产品与服务的生态圈的稳定性与成长性。我们曾参与收购的一个医疗设备企业，收购交易很成功。但是两年后，它服务的几个主要客户由于行业采购政策改变而无法继续维持生产，导致供应链条断裂而不得不再次转让。

环境成本。基于社会责任意识和环保政策的升级，必须考虑企业在这个领域的未来投资或费用成本。在碳中和条件约束下，这个成本往往成为并购交易的首要前提。

社会资源。并购标的企业在当地商业与社会生态中的社会资源主要指的是与监管机构、与社区居民、与文化教育甚至与宗教环境等的关系。并购前的企业运营已经成为当地社区的一个部分，并购后，股东和管理团队的变化可能使这个同样的企业忽然成为外来人，需要重新维护和造就运营环境。

本文摘自《并购的江湖》