研究深一度 |走进医疗板块，硬核科普来了！（一）

上一期栏目中欧科技研究团队带我们领略了最前沿的AI宇宙的魅力，本期栏目由中欧医疗研究团队和大家聊一聊医药生物板块。

医疗领域的细分行业庞杂、逻辑迥异，形成了板块内部的行业轮动，几乎自成“小宇宙”。比如品牌中药具有消费品属性，大宗原料药受到库存周期的影响，而创新药又演绎了科技创新逻辑……单单一个医药生物板块就包罗万象、暗藏玄机。

如今，随着医改推进、政策框架完善，行业步入更为稳健发展的轨道。老龄化社会到来，也为行业需求端带来新变化。

今天就让我们从医疗行业全景图开始，更深一步走进这个体系庞杂的板块。

纵观医药生物板块近500家上市公司，有做高精尖研发创新的，也有做大批量生产的，从研发、生产、销售到服务，各个环节各有门道。即便同是医药基金，重点配置的细分领域也可能完全不一样。因此在投资医药之前，需要对行业结构有个大致的全景了解。

医疗产业链可分为上、中、下游。其中，上游产业更像是“打辅助”，负责支持药品的生产——包括原料药及生命科学上游（生物制品、耗材等）；中游产业负责制造产品——包括药品与医疗器械；下游产业则是触达终端消费者——包括医疗服务、药店及新兴的互联网医疗；中游与下游由医药流通行业串联，而医药外包服务（研发、开发、生产、销售），也就是我们常听到的CXO，则贯穿于整条医药产业链。

本期先来详细拆解下医疗产业链上游——

原料药

首先来看上游环节的原料药，它是指用于生产各类药物成品的原料，是制剂中的有效成分。

从研究逻辑来看，可以分为大宗原料药和特色原料药。

大宗原料药，指的是市场需求相对稳定、应用较为普遍、规模较大的传统药品的原料药，比如维生素类、抗生素类。在需求稳定背景下，主要看供给格局变化。

还有特色原料药，比如一些抗肿瘤、降血压原料药，需求量和大宗原料药相比少一些，但单位价值量更高，很多细分品种都具备长期成长属性，需要具体品种具体分析。

基于此，行业研究的关注点在于三方面。首先是供需格局的变化，会使得产品量价关系发生变化。其次，技术能力的提升带来的成本下降。第三，新产品研发，带来长期增长的持续性。

生命科学上游

生命科学上游主要指服务于生物医药产业(包括生物制药、体外诊断等)、生命科学基础研究和检验检测行业的上游行业，涉及到的产品领域较多，例如培养基、酶、化学试剂、实验动物等。

生命科学行业具备长期增长潜力，也蕴含着“自主可控”下的国产替代机会。行业关注点可总结为三个“化”。

第一是“多元化”。关注企业的业务拓展能力，包括“自主研发+外延并购”，扩展自身服务能力范围，围绕客户需求提供全方位产品与服务。

第二是“国际化”。关注海外业务进展，拓展海外知名下游客户，打开细分市场规模天花板。

第三是“品牌化”。关注企业品牌知名度提升，获得更多客户、提高客户黏性。

医药研发外包

前面说到，外包服务贯穿于整个医药产业链，本期着重分析处于上游环节的医药研发外包，也就是大家耳熟能详的“CXO”。它是指在新药研发过程中，制药企业或生物科技公司委托药物研发生产公司提供专业化研发服务，提供药品临床试验所需的服务，生产药品所需技术工艺开发、原料药及中间体的生产、制剂生产等。

具体来看，可以分为CRO/CMO/CDMO等。CRO是研发环节外包；CMO是生产环节外包，也就是纯代工；而CDMO是在生产代工的基础上，增加了技术改良创新的能力。

CXO的研究逻辑和生命科学上游有一些类似。

第一，全研发生产链条服务能力。从实验室化合物筛选、药物安全性评价、临床试验、临床及商业化药物生产制造等多个维度围绕客户需求提供全方位产品与服务，提高业务服务粘性和收入的持续性。

第二，全球化的能力。国际化是反映企业核心竞争力的重要指标之一，需要关注其是否有全球化的产能和服务能力布局，满足客户供应链安全需要。

第三，创新及高效服务能力拓展。CXO企业需要对于创新前沿技术服务能力有领先布局，在新治疗领域上取得突破时伴随终端产品放量获得持续增长。

CXO等细分领域投资也是市场关注热点，我们搜集了一些投资者感兴趣的问题，请中欧基金医疗研究团队为大家一一解答。

Q：CXO概念板块一直比较活跃，未来行业有哪些关注点？

中欧基金医疗研究团队：“CXO”行业关注点主要包括以下方向：一是管理能力提升。通过运营能力提升进一步帮助客户降低研发生产成本，和海外同行比、以及和客户药企自身比都具备一定优势。二是创新能力拓展。对于创新前沿技术服务能力的领先布局，在新分子业务上市占率领先，在新治疗领域上取得突破时伴随终端产品放量获得持续增长。

Q：能系统性分析下“医药集采”对行业各环节的影响吗？

中欧基金医疗研究团队：过去最早几轮集采对行业的商业模式有比较大的影响，促使行业从以渠道为壁垒转型向以成本、技术创新为壁垒。在诊疗需求长期可持续、老龄化加剧、医保控费的大背景下，集采政策是医疗体系顶层设计的重要组成部分。最近几轮仿制药和器械集采的价格降幅比较稳定。

未来看，支付向更有疗效、更有性价比、临床更需要的产品和服务去倾斜。对行业各环节来说，也都是往创新、高效的方向转型。比如，上游CXO进一步提高服务效率、更多做新分子和新技术布局；中游生产企业一方面具备生产优势的国产企业通过集采获得了市场份额的提升，同时研发管线进一步往更创新的产品布局、运营销售更加合规；流通企业一方面集中度提升、另外也在探索创新业务模式；体现技术劳务价值的医疗服务项目有调价空间等。

Q：国内医药企业的“国际化”之路进展到哪一步了？闯关有哪些关键点需要突破？

中欧基金医疗研究团队：国内医药产业的国际化之路其实也可以理解为产业发展之路，在不同细分领域伴随产业链附加值和技术难度提升、国际化难度逐步提高。过去，中国依靠成本优势先在药品的中间体和原料药、低值耗材领域开始参与国际竞争，逐步扩大在全球的市场份额；现在，中国企业更多打磨自身技术，同时在法规监管政策上快速与国际接轨，在高价值链领域逐步取得国际突破，如创新药、创新器械设备领域等。

研究深一度 |走进医疗板块，硬核科普来了！（二）

中报季刚刚落幕，A股生物医药板块近500家上市公司交出2023年半年度成绩单。其中，医疗服务、中药、零售药店等板块上半年业绩表现亮眼，实现收入利润双增长。

接上回医疗科普研究深一度 | 走进医疗板块，硬核科普来了！（一），本期中欧医疗投研团队继续为大家解读医疗产业链中游——药品和医疗器械两大领域。

药品

首先来看药品，按组成成分可以分为化学制剂、生物制品和中药。生活中接触到的中药饮片、中成药等都属于中药。其定义是以中国传统医药理论指导采集、炮制、制剂，说明作用机理指导临床应用的药物，来源于天然植物、动物、矿物等及其加工品。

化学制剂，顾名思义是通过化学合成、半合成、全合成等方法得到的最终药物制剂。

生物制品，是利用生物体、组织、细胞、体液等制造的药品，常见的包括疫苗以及医院内使用的一些治疗用生物药。

化学制剂和生物制品在开发思路上有一定相似性，本文统一分类成仿制药、创新药及其他（血制品、疫苗）进行介绍。

创新药

市场关注度较高的创新药，通常指的是（1）境内外均未上市的药品；（2）在已知活性成份的基础上对其结构、剂型、处方工艺、给药途径、适应症等进行优化，且具有明显临床优势的药品；（3）对境内或境外已上市制品进行改良，使新产品的安全性、有效性、质量可控性有改进，且具有明显优势的生物制品。

具体涵盖小分子创新药、大分子创新药、核酸药物、细胞治疗、基因治疗等。

这是医疗板块里科技属性较强的子行业，以创新为第一生产力。目前国内创新药占医保比重还比较低，在产业政策的积极引导下，以临床价值为导向、以患者为核心的研发理念之下，中国创新药行业处于快速发展期。

如何评价创新药企的实力？可重点关注企业的三个指标——产品管线、销售、国际化。产品管线代表了企业的创新实力和长期空间，相当于游戏人物的技能条，技能越多（管线数量）、等级越高（产品创新水平更高）代表能力越强；销售则可以把好药品的商业化价值最大化；国际化则代表了企业在全球维度的创新能力。

我们常听到First-in-Class（同类第一）、Best-in-Class（同类最优），前者是指从0到1的里程碑式产品，是真正的创新首发；而后者则是跟进产品中效果最好

的。对于国内企业而言，具备差异化和“Best-in-Class”潜质的创新药项目更具成长潜力，也有望通过license-out等方式加速国际化步伐。

研究创新药行业，靶点是一个非常重要的竞争要素。靶点指的是药物与机体生物大分子的结合部位。以近期关注度高的GLP-1类药物为例，血糖-胰岛素-糖尿病-肥胖之间有着紧密的联系。GLP-1指的是胰高糖素样肽-1（glucagon-like peptide-1，GLP-1），是从肠道分泌的可刺激胰岛素分泌的物质之一。通过开发药物作用于GLP-1受体靶点，就可以增强胰岛素分泌，进而通过一系列生理过程达到降低血糖和减重的效果。

仿制药

仿制药是指专利过期，具有与原研药品相同的活性成份、剂型、规格、适应症、给药途径和用法用量的制剂。仿制药行业发展相对成熟，更多是“品种+销售驱动”。从销售端来看，受集采影响，行业正逐步从渠道驱动转型为质量、成本优势驱动。

因此，长期来看，品种线丰富度、质量以及价格是决定企业竞争力的核心。目前仿制药企业发展方向为延伸产品线、争取规模和成本优势、研发难仿品种、转型创新。部分转型较早的传统制药企业，其核心盈利点正逐步从成熟业务向创新业务切换。一方面仿制药集采过半，企业成熟业务逐步稳定；另一方面，企业创新业务经过多年培育，也陆续进入收获阶段，为增长提供新的动力，同时老牌制药企业的平台与体系化优势在新业务方面亦逐步显露。

疫苗

根据是否属于免疫规划，疫苗整体分为一类及二类疫苗。一类疫苗，是免疫规划疫苗，依照政府的规定免费向公民提供接种的疫苗。一类疫苗定价较低、公益性更强，安全性是比较重要的维度。

二类疫苗，是非免疫规划疫苗，由公民自费并且自愿接种的疫苗，比如近年来大家熟知的HPV疫苗、13价肺炎，消费属性比较强。

“创新+消费升级”是疫苗行业的发展推动力。国产疫苗尤其是国产二类苗的安全性、保护效力与范围不断提升，多糖到多糖结合、单苗到联苗、单价到多价的产品升级等等，带动二类苗国产渗透率的提升，具有创新能力的国产疫苗企业更有成长性。随着老龄化社会到来，成人老龄化品种也有不错的成长空间。

血制品

血制品行业有一定壁垒，其增长相对稳健，主要关注行业供需关系以及终端需求拓展情况。从供给角度看，血制品里最大的一个品种人血白蛋白50%以上仍依赖进口；从需求角度看，国内的血制品产品的临床开发适应症少于海外。所以，我国的血制品市场规模依旧有较大的扩展空间。

对于血制品企业，一是看浆源获取能力。重点关注血制品企业新开浆站的情况以及单浆站采浆量的提升可能性。二是看制造工艺以及生产品种数量。国内各家血制品企业能够实际产生批签发的产品各家分化比较大，需关注血制品企业研发管线的变化。

中药

中药产业链环节众多，包括第一产业种植（中药材）、第二产业制造（饮片、配方颗粒、院内处方中药、OTC中药）、第三产业流通和健康服务（中医院诊所）。

这是一个兼具消费和创新属性的行业。比如日常生活中买的感冒类中成药、心脑血管保健类中药，大家更信赖大品牌，产品也存在长期涨价的现象，具备消费属性。而中医经典名方、中药配方颗粒、中药新型饮片等，又是中药创新和现代化的集中体现。

供给端受政策支持加强的影响，中医药产业服务能力不断优化。需求端来看，在中医药文化培养的大环境下，中药逐渐成为自我诊疗的重要解决方案，中医药诊疗人次增长、整体渗透率提升。

医疗器械

医疗器械一般是指直接或者间接用于人体的仪器、设备、器具等，其效用主要通过物理等方式获得。和生命科学上游有点类似，器械行业也分为设备及日常消耗的耗材。

设备涵盖了许多细分，既涵盖我们日常体检时接触到的医院内的“大家伙”——B超机、CT等，也有家用的血糖仪等。

耗材可以分为高值医用耗材、低值医用耗材。其中低值医用耗材则是指临床普遍应用的价值较低的一次性医用材料，如纱布、手套、注射器等；高值耗材一般指专科使用且价值量更高的产品，根据具体用途可分为血管介入类、骨科类耗材、神经外科耗材、电生理耗材等。

集采、创新和国际化是器械行业的关键词。一是创新正逐步推动设备领域的进口替代。比如， CT、MR等中大型影像设备是现代医疗检测必需，过往由于性能差距大，基本都是采购进口，现在部分国产企业已经能实现主要核心零部件到整机自产，市占率快速提升。二是集采。在骨科耗材、种植牙、心脏支架等领域集采正落地实施。三是国际化，在大型影像设备、IVD等领域国内企业正实现国际化的突破。

Q&A

Q：创新药的投资逻辑是什么？

中欧医疗研究团队：创新药投资的底层逻辑是需求总量的不断增加和疾病谱的变迁，主要有两条主线：“做好药”和“卖好药”。

（1）“做好药”是创新药投资的科学属性，就是围绕患者的真实临床需求（比如没有药可以治疗的疾病，现有药物疗效不足或者安全性欠佳或者使用不便）开发新的靶点&新的机制、能够满足患者需求的更好药物，同时也是创新药标的选择的核心逻辑；

（2）“卖好药”是创新药投资的商业属性，创新药的市场潜力（潜在销售峰值）是投资关注的核心指标之一，当企业通过自身销售能力建设或对外授权，把药物的品性传递给医生和患者、将药物的价值转化为商业价值，企业实现创新研发-商业化-盈利反哺研发的完整商业模式，创新药标的才具备长期成长价值。

Q：不再只是made in China，国产创新药发展到哪一步了？

中欧医疗研究团队：中国制药行业经历了仿制药、Me-too/Me-better仿创药、创新药几个大的发展阶段，目前正处于由快速仿创向真创新的蜕变，国际化也初见端倪。

早期制药行业主要是仿制进口过专利期品牌药，品种集中在抗感染、心脑血管等领域，比如抗感染的头孢、心脑血管的他汀类仿制药等。2015年药品审评政策改革以来创新药蓬勃发展，国内的创新药依靠人才红利和研发效率在海外已经验证的靶点上实现快速研发跟进，集中在肿瘤领域，比如PD-1单抗等，总体以Me-too/Me-better仿创药居多。

而现在，随着国内技术积累和提升，企业快速缩短了和海外的差距，在细胞治疗、自免领域等实现国内率先上市。同时，越来越多的产品和企业受到了海外大药企的青睐，达成合作开发。

研究深一度 |走进医疗板块，硬核科普来了！（三）

伴随技术进步和人均寿命延长，医疗卫生服务体系不断向高质量、更高效、更普惠发展。本期医疗科普走进产业链下游，带领大家进一步了解触达终端消费者的医疗服务、医药流通、医药商业（线下药店、互联网医疗），以及科技浪潮催生的AI医疗领域。

医疗服务

近年来，治疗性和改善性医疗需求的持续升级，以及支付能力提升，驱动医疗消费市场持续扩容。

医疗服务行业兼具刚需和消费升级特性。按照服务内容和服务对象差异可划分为——专科连锁医疗、综合连锁医疗以及ICL（第三方诊断医学实验室）等业态。专科连锁医疗指的是专注于眼科、口腔、皮肤、康复等方向的连锁医院；综合医疗指的是涵盖多数诊疗服务能力的医疗机构。前述两种的服务对象都是终端消费者。而ICL主要是指独立于临床医疗机构的、专门从事医学检验和诊断服务的实验室，服务对象主要是医院和体检中心等。

从需求端来看，随着人口老龄化演进，全社会就医需求和康复需求不断增长。包括眼科、口腔、生殖、肿瘤、康复等医疗服务细分赛道仍有较大提升空间。

从支付端来看，消费升级、人均可支配收入增长，推动医疗服务市场持续增长。未来随着医改、集采深入推进，医疗服务价格存在动态调整空间。

医药商业

医药商业是指专门从事医药商品经营活动的独立经济部门，可以分为直接触达消费者的药店，以及串联生产企业与销售终端的流通行业。

过去几年来，药店行业呈现两大趋势。一是连锁药店数量持续增长，连锁化率持续提升。龙头通过并购整合提高市占率，带来上游采购议价能力增强、经营规模效益增加、促进降本增效。二是线上线下融合的新零售模式，通过对产品、支付、物流和供应链等进行智能化、数据化，提高服务能力。

归根结底，药店行业的核心壁垒实质是经营壁垒。通过观察经营指标数据，可以判断药店能否真正实现精细化管理，在同等硬实力条件下具备更高的经营效率、流量转化率和复购率，对客户需求理解到位。

医药流通行业其实贯穿了医疗产业链的中游和下游。通俗来说，它是给医疗终端进行医药产品运输配送的企业，通过规模化、专业化、现代化的服务体系为医药销售终端提供医药品种、售后服务。

流通行业较为成熟。过去几年在集采背景下，行业以国有企业为主，集中度逐步提升。与此同时，一些新业态值得关注——批发零售一体化、医疗供应链管理、REITs等。

AI医疗与制药

今年以来，随着ChatGPT应用落地，引爆了人们对AI算力时代的无限想象。那么AI将如何赋能医疗行业呢？目前来看，其数据处理、深度学习能力可以帮助医疗行业降本增效，省去繁杂重复的工作，提升精准度并实现全天候高效运转。具体应用场景包括AI医学影像、辅助治疗、健康管理、基因检测分析等领域。

在制药领域，AI更可以发挥其大模型算法的优势，短时间内完成数以万计的药物筛选。比如在化合物筛选阶段引入神经网络，可以在几天时间里筛选超过1亿个化合物，根据算法模型的预测分数对化合物进行排名，罗列出几种到几十种最有可能的化合物。

当然，AI并非万能工具，它仍面临一些困境。比如生命科学大多数规律无法数字化，从而对模型建立带来诸多挑战；目前算法模型对数据清洗的要求较高，试验结果很难均一化。

Q&A

Q：今年大火的人工智能在医药上的应用如何？

中欧医疗研究团队：医药行业的发展中智能化一直是个受关注的话题，AI应用在生物制药行业并不陌生，目前的应用领域包括新药开发预测模型、智能诊断等。

（1）新药开发预测模型：利用AI发现疾病靶因、设计新分子或蛋白类药物等。现在很多创新药公司和CXO公司已经在应用相关技术，未来可展望的还有比如模拟仿真临床研究（数字孪生体）等。

（2）智能诊断：互联网智能诊疗是一个发展方向，短期有望取得突破的包括病理诊断、智能问诊等。

Q：在推动关键领域“自主可控”的大趋势下，医药行业哪些环节值得关注？

中欧医疗研究团队：中国医药产业经过多年发展，在仿制药、低值耗材等领域国产化率较高，但在创新药、部分高值耗材、大型设备等领域国产化率较低，甚至个别高端制造如质谱仪等国产化率低于15%，这些关键领域正在陆续取得突破。

比如，在大型影像设备和制药装备领域中，CT、MR等中大型影像设备是现代医疗检测必需，过往由于性能差距大，基本都是采购进口，现在部分国产企业已经能实现主要核心零部件到整机自产，市占率快速提升。

质谱仪国产化率数据来源广发证券，统计时间为2022年全年。

基金有风险，投资须谨慎。以上内容仅供参考，不预示未来表现，也不作为任何投资建议。其中的观点和预测仅代表当时观点，今后可能发生改变。未经同意请勿引用或转载。基金管理人承诺以诚实信用、勤勉尽责的原则管理和运用基金资产，但不保证本基金一定盈利，也不保证最低收益。基金的过往业绩并不预示其未来表现，基金管理人管理的其他基金的业绩并不构成基金业绩表现的保证。您在做出投资决策之前，请仔细阅读基金合同、基金招募说明书和基金产品资料概要等产品法律文件和风险揭示书，充分认识本基金的风险收益特征和产品特性，认真考虑本基金存在的各项风险因素，并根据自身的投资目的、投资期限、投资经验、资产状况等因素充分考虑自身的风险承受能力，在了解产品情况及销售适当性意见的基础上，理性判断并谨慎做出投资决策。