如何解决飙升的全球公共债务？

导读

2023年4月20日，由国际货币基金组织（IMF）驻华代表处、中国人民大学国际货币研究所（IMI）联合主办，中国国际金融学会、中国银行研究院合办的“2023年国际货币基金组织《世界经济展望报告》发布会”在北京举行。IMF研究部系统问题研究处主任Prachi Mishra就逐渐飙升的全球公共债务问题发表了主题演讲，其中他重点探讨了有效降低公共债务率的两大措施：财政整顿和债务重整。她建议，要提高财政整顿的成功率，需要在三个条件下进行：在经济向好或经济复苏期间以及全球不确定性较低时进行；最初的债务高峰期是财政整顿最关键的时刻；更多地采用支出而非收入进行财政整顿（尤其是发达经济体）。对于债务重整，她认为需要关注三个要点：第一，减少债务可以通过减记票面价值或调整票面价值或延长期限来实现，但这需要与债权人达成协议；第二，需要与包括IMF方案在内的其他综合政策工具包进行充分协调；第三，无论采取何种方式，必须具备足够深度，并且要与利于增长的财政整顿政策相互配合。

以下为文章全文：

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本章总论

我们这一章的主题是“如何解决公共债务问题”，这也是IMF非常关心的问题之一。如图1所示，我们看到全球的公共债务在疫情期间迅速攀升，并保持着一个相对稳定的高位状态。特别是美国和中国的公共债务增长很快，除了美国以外的发达经济体和新兴市场也都面临着高企不下的公共债务压力。

图1 全球公共债务占GDP比重

这些高额的公共债务对于全球政策制定者来说是一个头疼的问题，因为当前利率高、经济增长疲弱、美元走强等因素导致公共债务管理变得更加困难。所以我们这一章的重点就是探讨如何有效降低公共债务率。

我们进一步提出了三个问题：第一，过去的历史中，有哪些国家成功地降低过公共债务率，这些国家曾经是如何成功降低债务率的？第二，不同的致力于持续降低公共债务率的方法分别取得的效果如何？这里我们重点分析财政整顿和债务重整这两种方法。第三，通过以上研究，可以给高债务压力的国家带来哪些启示？

在这里，我想重点先回应以上第二个问题。我们初步研究形成的结论是：

1、财政整顿的方案设计对于债务率的影响非常大，它不仅仅可以简单地降低债务，还涉及到短期名义GDP的减少等多方面的因素。因此，要想让财政整顿有效地降低公共债务率，需要在方案设计时充分考虑以下因素：第一，财政整顿最好在经济好的时候或者经济复苏期间以及全球不确定性比较低的时刻进行。第二，债务高峰期刚刚突显时或者私人信贷较低时是进行财政整顿最关键的时候。第三，更多地采用支出而不是收入进行财政整顿，这对于发达国家尤其重要。

2、债务重整的影响也会非常长远，并且还需要与债权人进行深入沟通和谈判，才能够取得更好的效果。债务重整在满足以下条件时可以较大程度而且的持久的降低债务率：第一，可以通过减记票面价值或调整票面利率或延长期限来实现，但这需要与债权人达成协议。第二，需要与其他一系列性工作进行协调，甚至请国际组织参与协调。第三，不管采取何种方式对债务进行调整，政策必须具备足够深度，并且要与财政政策相互配合，特别是与有利于经济增长的财政整顿政策进行有效配合。

总之，财政整顿和债务重组都是有效降低公共债务率的方法，但具体实施方式需要根据实际情况来定。

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公共债务率降低的几个主要驱动因素

首先，我们进行了债务组成分析。如图2所示，我们发现，发达经济体平均能将债务占GDP的比率降低3个百分点。其中，基本收支涉及减债的方面，可以实现减轻债务的目的；新兴经济体的减债力度更大，可达5%，而低收入国家的减债力度更高，可达10%。对于后两类经济体来说，通胀和经济增长会发挥更大的减债效果。

图2 全球公共债务构成

我们一直在谈论财政整顿，它到底指的是什么？怎样才能通过有效的财政整顿来减轻债务？首先，成功的财政整顿必须实现两个目标：减轻债务和促进经济增长。然而，财政整顿也会带来一些负面影响，例如短期内财政收入会下降。因此，我们需要分析什么情况下可以实现成功的财政整顿以及成功的概率有多大。从发达经济体的数据来看，财政整顿只有50%的概率同时实现债务减轻和国际收支改善。因此，一般情况下，对于发达经济体而言，财政整顿产生的效果仅为一半，可以被忽略不计。

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财政整顿的方法和特点

我们现在需要回答一个问题：在什么条件下可以让财政整顿取得更高的成功率？为了解决这个问题，我们采用了一些技术手段，其中之一是结构向量自回归模型分析（SVAR）。我们对增长冲击和国际收支冲击下会发生的情形进行了分析。通过这种方法，我们将基本收支分解成了不同的场景，包括成功的冲击和不成功的冲击，以及由此带来的债务占比的变化。

如图3所示，蓝色表示成功的财政整顿所产生的效果，红色表示不成功或失败的财政整顿所产生的影响，在其中左上方和左下方的两个图中，。左上面的图表显示出GDP的影响，而下面的图表显示出债务占GDP比例的变化情况。当我们将蓝色和红色两个区间进行比较时，发现成功的财政整顿对GDP的影响并不大。如果有成功的财政整顿，GDP并没有受到太明显的不利影响。

图3 财政整顿的脉冲响应

然而，有趣的是，在这些图表中，债务占GDP比例的变化更多地受到债务规模的影响，而不是受GDP增幅的影响。在红色部分中，当GDP增长时，债务占GDP的比例会上升，而不是下降。也就是说，GDP收缩的规模快于GDP下滑的规模。此外，当债务扩张的规模快于GDP扩张的规模或者与GDP收缩的趋势相反时，债务占GDP比例也会上升。这可能让很多人感到惊讶，因为他们通常认为债务是一个存量，变化不大。然而，我们的分析表明，债务占GDP比例的变化更多地受到债权规模的影响，而不是受GDP变化的影响。因此，即使一个国家进行了财政整顿，债务占GDP的比例仍有可能会上升。

有些国家采取了一些措施，比如控制国企的转移支付或管理负债，外界认为这是有效的财政整顿。但在实际工作中，最终的效果并不一定能够降低债务占比。因此，有些财政整顿的效果并不好，导致债务占GDP的比例反而上升。

另一个相关的问题是：哪些因素可以帮我们提升财政整顿成功的几率？为了回答这个问题，我们也用了一个概率比较分析的方式。我们提到了几点，比如要抓住良好的经济时机，在全球经济复苏时开展财政整顿，以及在整体经济波动性较低的情况下进行财政整顿，这样成功的几率就会大幅提高。此外，当初始债务存量很高时进行财务整顿，成功的几率也更高，因为这可以更快地见效。如果在财政整顿过程中，债务规模可以大幅缩减，而对GDP的影响不显著，那么财政整顿的成功概率就会更高。

图4 增加财政整顿在降低公共债务率方面成功率的因素

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债务重组的方法和其效果分析

债务重组是在发生债务风险事件时，尤其是穷国、新兴市场和发展中经济体发生债务违约时采取的一种措施。2021年就出现了这样的情形，当发生债务重组时，债权人同意削减债务的面额，包括对债券息票的调整等现金流减缓措施。具体时机包括发生违约前采取措施以及违约后采取措施，其中蓝色显示的是在违约前采取预防措施的比例更高。

如图5所示，债务重组总的来说可以降低债务占GDP的比例，能够持续5年并达到8个百分点的效果。但如果采取其他的财政整顿措施，效果会更明显，可以达到减债25个百分点的效果，并持续5年以上。

图5 债务重组的效果

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典型案例分析

IMF参与了许多债务重组项目，我们选取了几个典型案例进行分析。通过分析可以得出一些有意思的结论。例如，在Seychelles中，采取的措施主要是财政整顿和刺激经济增长，债权人也采取了措施来减少债务的名义规模，债务占GDP的比重降了超过100个百分点，实现了有效减债。另一个案例是Belize，在这个案例中，虽然采取了许多现金流的调整，但债务占GDP的比例没有出现显著下降，因为需要采取一揽子的措施，包括财政整顿和刺激经济增长等。我们得出的结论是，不管采取什么样的财政调整和债务调整，工作要足够深入，力度要足够大，并采取一揽子的措施来实现有效的减债。在Seychelles中，所有的组成部分都指向同一个方向，使得债务占GDP的比例大幅下降，并在短时间内见效。总体来说，债务重组是一种有效减少债务占比的手段，但需要采取综合性的一揽子措施，包括财政整顿和刺激经济增长等，来达到最好的效果。

图6 债务重整的案例分析

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政策启示

对于决策者来说，我们提出以下几点启示。

第一，对于希望渐进式、温和地降低债务比例的国家，应采取精心设计的财政整顿措施，并在经济扩张时期找到良好的切入时机，辅以一系列的改革促进增长。

第二，对于已经面临债务困境的国家，需要采取大胆的举措，如债务重组等，并实现相互补充的一揽子政策。无论是采取何种措施，都必须有足够的深度，并得到IMF援助和债权国的参与和协调。第三，持续减债需要有力的机构框架和体制框架，足够的财政缓冲，避免各种线下操作。政策的执行需要落实到位，避免执行与政策脱节。最后，建立一个比较好的机制保障，可以帮助我们避免出现实践与理论不符的现象。

总而言之，不同国家面临的债务问题不同，需要采取不同的措施。但无论是采取何种措施，都需要有足够的深度，并得到IMF援助和债权国的参与和协调。同时，也需要有力的机构框架和体制框架，以及避免实践与理论脱节的机制保障，才能够有效地持续减债。

图7 政策启示

（注：本文观点根据速记整理，未经嘉宾本人审核）

编译：路先锋

本文监制：崔甜甜 董熙君

版面编辑｜曹涵琦

责任编辑｜李锦璇、蒋旭

总监制｜朱霜霜

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