刘唯翔：房地产大宗交易卖方律师实践指南

刘唯翔“会买的是徒弟，会卖的是师父”这句形容股票投资的谚语，某种程度上，也适用于房地产项目投资。类似于“趋势股”，房地产市场在过去的二十年一路高歌，当资产价格处于上升过程中，任何价位买入都可谓“有利可图”，难点在于判断趋势的结束，因而“会卖”更重要。

不过，区别于“会卖”股票，“会卖”房地产项目复杂得多，不仅需要作趋势判断，卖方还需充分了解出售标的、事先筹划设计出售架构、遴选潜在买方、把握交易步骤和控制交易节奏等。相比之下，更是如临深渊、如履薄冰。实操中，不少卖方（主要指非专业投资机构）认为只要谈定了价格，其他细节并不重要。笔者看来，再高的价格脱离了具体交易条件，也只能是黄粱一梦。受限于夺人眼球的价格，卖方往往会过早地排除其他潜在买方，被框定在对方拟定的交易架构、条件中胶着不前。由于种种认识上的误区，卖方实现己方利益的最大化更是无从谈起。

以往已有不少关于房地产大宗交易法律风险管理的专业文章/著述，但更多基于买方律师角度开展探讨，侧重对交易架构设计、签署意向文件及主要条款清单、尽职调查、签署交易文件、交割准备等过程中所需额外关注的事项总结与提示。本文不再老生常谈，将基于卖方律师角度，厘清如何处理卖方在房地产大宗交易前期的三大难点——可以怎么卖？想怎么卖？谁的出价好？以房地产项目出售前期法律风险为核心，结合笔者以往经手的案例，分享一些思考及建议，以资参考。

图表 1房地产大宗交易前期难点

难点一：可以怎么卖？

——协助卖方了解出售标的

一 内部尽调先行

与买方尽职调查不同，卖方内部尽职调查主要解决两大问题，即项目出售的交易架构可行性探讨及项目重大瑕疵自我排查。

1.交易架构可行性探讨

根据项目的实际情况，交易架构可以是产权交易也可以是股权交易。如果选择产权交易，还需查明是否可以拆分出售等；如果选择股权交易，则需考虑在可以在哪个层级出售股权，在境内交易还是境外交易等。惟有充分复盘项目实际情况，才可能在未来交易中由内部去针对性地解决问题，甚至协调外部资源来解决，以期事半功倍。反之，如未能厘清交易架构可行性，而匆忙接触潜在买方进而报价。在不确定的交易架构基础上报价，一来无法合理评估出价孰优孰劣（详见后述），二来可能因为交易架构无法配合买方需求最终使交易无法进行。不仅令买卖双方同时损失了机会成本，更令卖方大大消耗了市场信任。

【案例一某分期开发仓储物流项目】

某民营企业A公司，持有位于华南核心区位某物流仓储项目，项目一期约占总开发面积四分之一，已开发建成，并租赁给某头部电子商务平台旗下供应链物流平台作为其网络智能物流骨干网华南核心节点项目投入使用。项目二期约占总开发面积二分之一，尚待土地平整。

公司实际控人由于短期资金需求，拟通过出售项目一期快速回笼资金进行二期开发建设，便向市场发布了可以单独出售项目一期的信息。由于项目区位较好，又有优质租户加持，短时间吸引了不少潜在买方出具意向报价。不过，当进一步开放尽调资料时，潜在买方发现项目一期与项目二期属于同一地块且共用一张土地使用权证，且后期亦无法分割。考虑到参与竞争的多为专业的地产投资管理机构，专业投资管理机构所管理的投资资金往往有明确的投向限定，对于成熟物业与待开发地块有着截然不同的估值体系。交易标的如此变化，最终导致出价最高几家潜在买方放弃交易。

上述案例可见，A公司有意或无意的前期工作疏忽，未能尽早地对拟出售项目开展内部尽调，亦未对交易架构可行性研究，最终损失的不仅是前期的人力、财力，也更是消耗了市场信任。

2.重大瑕疵排查

有经验的卖方通常选择“有的放矢”地披露项目瑕疵问题，披露的节奏亦分轻重缓急。求同存异，先就诸如权属等非黑即白的“大问题”尽早披露，取得双方共同的认可之后，再就诸如租赁现金流等小问题充分协商。反之，则会过早地耗尽双方推进交易的动力与信心，不利于谈判推进。

然而，“有的放矢”的前提在于卖方充分地了解拟售标的，惟有通过前期内部尽调排查，项目各类瑕疵方可了然于目，对外披露时才能成竹于胸。

二 外部调研紧随

1.合作/合资方

如今的房地产投资实为资金密集型行业，初始投入资金量庞大、回收周期长，不少是通过合资、合作等方式进行，以充分发挥各方优势，共同推进。出售之时，各方是否能成为一致行动人，对出售事宜形成合意，将直接影响项目出售交易的顺畅程度，甚至成败与否。

当然，各方取得一致合意固然重要，而实操中并非易事。尤其是并不势均力敌的大小股东之间，对出售事宜产生分歧也不少见。在此情形下，一意孤行的卖方尤须三思而后行，对可能产生的极端情况要作充分预判，并反复斟酌应对措施可行性及相应补救方案。此时，愈发考验卖方及其法律团队的实操经验和专业能力。

【案例二华南地区某房地产开发项目】

某跨国集团旗下房地产业务平台K公司通过其全资子公司(SPV-K)与小股东所控制的某香港公司(SPV-S)，在中国香港设立合资公司(JV)，各自持股80%、20%。双方通过JV于境内设立项目公司(WFOE)，投资发展位于华南地区某房地产开发项目。若干年后，K公司拟退出该项目，小股东携资金方D公司，拟通过SPV-S行使优先购买权向SPV-K收购其所持有JV其余80%的股权，从而实现对该项目的控制（交易架构参见下图）。不过，由于小股东最终未能获得D公司方面提供的收购资金，导致SPV-S无法向SPV-K按约履行交易价款支付义务，该笔由小股东发起的收购交易被迫终止。

图表 2案例二第一次交易架构示意图

随后，D公司转而直接向K公司发起就其全资子公司SPV-K的收购要约，拟通过在新加坡直接收购SPV-K，从而作为JV具有控制权的大股东，透过WFOE实现对该项目的最终控制（交易架构参见下图）。

图表 3案例二第二次交易架构示意图

对于K公司而言，以预设价格甚至更好价格退出才是首要考虑；在商言商，资金实力雄厚的D公司不失为理想交易对手。此时，我们作为其法律服务团队，所须研判的是如何协助K公司在此交易中“全身而退”，包括但不限于：查明SPV-K股权出售是否存在法律障碍？如何通过交易文件相关条款约定对D公司继续推进交易施加正面影响？如何应对小股东以各种可能的手段或措施阻却K公司交割义务的履行？

图表 4案例二研判与应对思维导图

一方面，我们迅速协同新加坡分所、香港分所相关同事，就新加坡法、香港法项下SPV-K股权交割是否存在法律障碍进行分析；就小股东通过向境外司法机关提起诉讼/仲裁以获得约束/禁止我方交割禁令的各种可能路径及后果反复推演。另一方面，充分预判小股东在项目所在地即中国境内可能采取的司法救济手段。从小股东的诉求来看，一是阻却交易、二是赔偿损失。若小股东于中国境内提起任何案由的诉讼，事实上均无法直接阻却SPV-K于新加坡层面交割。退而，小股东惟有通过损害公司利益为由提起诉讼，以此要求损害赔偿，同时击退D公司继续推进交易的信心和动力。不过，据当时掌握的情况，小股东所能控制的仅SPV-S。我们判断，SPV-S在损害公司利益责任纠纷案件中并非适格原告，其诉请被境内法院支持的可能性较低。

不出所料，在K公司对外公告拟向D公司出售SPV-K全部股权后，小股东随即向新加坡、中国香港、中国境内三地先后提起诉讼/仲裁，以期阻却该交易。由于我方对前期极端情况已有充足准备，小股东在新加坡、中国香港两地均未能从司法机关获得能够约束SPV-K交割的禁令。进而，新加坡法院明确指出，小股东对SPV-K的出售并不享有优先购买权，无权阻却K公司与D公司之间的交易，如其认为自身权益受损可另行提起索赔。此外，小股东于中国境内提起之诉讼亦与此前判断一致。小股东以损害公司利益责任纠纷为案由，以SPV-S之名义，起诉WFOE以及相关高管人员，要求承担损害赔偿责任。最终，法院以SPV-S不是与本案有直接利害关系的当事人，其不是本案适格原告，起诉的程序亦不符合法定程序，驳回了SPV-S起诉。

与此同时，K公司与D公司正紧锣密鼓地推进交易谈判。K公司通过在交易文件中落实各项条件，形成“组合拳”——在小股东以各种方式阻却交易之时，对D公司继续交易施加正面影响，避免发生D公司放弃交易或者以任何理由延迟履行付款义务的情形。受限于篇幅及保密义务，笔者将不再对交易文件中各项条件予以展开探讨，可参见前述思维导图，以期管中窥豹。

上述案例可见，K公司与D公司之交易得以顺利推进，得益于K公司事前对极端情况的充分预警，以及应对方案、诉讼策略的专业判断。

2.贷款人/资金方

房地产融资项目长期以来受到金融机构等资金方的追捧和偏爱。究其原因，无非是“有利可图”——金融危机后，以房地产为代表的全球资产价格持续上涨，且“风险适当”——房地产融资项目往往能够提供贷款人/资金方可接受的有效担保措施。

不过，贷款人/资金方趋之若鹜的有效担保措施对于房地产项目所有权人（即卖方）而言，意味着不动产抵押、股权质押、应收账款质押等一系列权利负担，从各维度束缚其自由处分房地产项目。有鉴于此，卖方尽早充分复盘前期的融资交易文件，事前对贷款人/资金方针对出售事宜态度的摸底尤为重要。如可行，应当进一步争取贷款人/资金方的许可或配合；如不可行，过桥方案、替代性方案等须尽早落实。

3.相关政府部门

房地产项目，尤其产业勾地项目（仓储物流、产业园等为典型）通常会存在以下一项或者多项组合的负担或瑕疵，例如：总投资要求、转售限制、产业落地要求、税收承诺等。上述负担或瑕疵应当在内部尽调时排查到位，并选择适合的时点与潜在买方沟通。如可行，亦尽早地与相关政府/主管部门沟通，潜在买方背景情况、管理能力优劣很大程度上也会影响相关政府/主管部门对项目出售是否持“放行”态度。反之，如未能事前了解掌握或适时地沟通，前述负担或瑕疵极有可能成为项目出售的Deal Killer，届时卖方则被动不已。

难点二：想怎么卖？

——协助卖方设计出售架构

一 厘清交易目的

卖方对自身交易目的清晰认知是设计出售架构的第一步，也是对出售架构作出准确决策的基础。如卖方出售房地产项目的主要诉求是快速地回笼资金，那么短平快的一次性买断交易可为首要选择；如卖方对项目本身和市场持续看好，希望引入实力雄厚的资金方，或是具备较强品牌运营能力和资产管理能力的合作方，那么通过保留部分股权，与之共同搭建资产管理平台，进行长期合作，不失为更佳选项。在此情况下，通过引入股东/合作方，不仅可以坐拥房地产项目升值收益，还可能通过对项目输出资产管理服务赚取相应对价。前述两者并无绝对的孰优孰劣，而是基于卖方自身诉求而决定何种出售/交易架构更为适合。卖方尽早地厘清交易目的，才能根据其自身诉求确定有利于己方的交易架构。同时值得注意，卖方出售诉求左右摇摆，同样也会大大消耗市场对其信任。

二 以预设之交易目的拟定交易架构

当卖方确定了交易目的后，应当就交易架构尽早与财务、法务等专业团队进行探讨及拟定。在拟定过程中，要充分注意到交易结构的安排（例如：资产出售或股权出售；全部出售、部分出售或逐步出售等），所涉及的境内、外交易的限制问题、相关税收筹划、可行的融资替换方案及相应成本、政府/主管部门的批准或备案等行政审批手续、交易节点付款安排等一系列涉及的交易细节。对细节反复推演，将大大提升交易顺畅度，降低项目交易遇阻可能性；同时，由卖方事先拟定交易架构，更是后续遴选潜在买方的基础（详见后述）。

难点三：到底谁的出价好？

——协助卖方遴选潜在买方

一 出价≠价格

潜在买方出具每平方单位对应交易价格的高低，只是其出具报价的要素之一，而并非全部。交易价格如脱离了具体交易条件，即便再高，也只是水中月、镜中花。对于卖方而言，还有可能因为夺人眼球的价格，过早地排除其他潜在买方，被框定在对方拟定的交易架构及条件中胶着不前。当其他潜在买方放弃离场之后，留下前期出价较高而交易条件并不优厚的潜在买方，此时卖方将陷入较为被动的谈判地位。

【案例三某仓储物流资产包项目】

Y集团拟通过转让境外SPV股权的形式出售其所持有的部分现代高标准物流仓储项目（结构参考下图）。其中，项目1为成熟项目，已签署租赁合同；项目2为农业用地改制项目，尚未签署租赁合同；项目3处于建设施工过程中；项目4尚属待摘牌状态。

图表 5案例三项目架构示意图

由于资产包内各项目区位较好，且既有成熟项目产生可观而稳定的现金流，又有开发项目可提升资产包整体内部收益率，吸引了不少境内外专业投资机构前来，其中不乏国际领先私募股权基金。

在竞价的过程中，某国际领先私募股权基金B公司向Y集团出具了仅就收购项目1单一项目的意向性报价，且该报价的平均单价高于其他潜在买方就整体收购资产包的平均单价。Y集团为之所动，放弃了资产包整体出售计划，进而与B公司推进就项目1单一项目出售计划。当B公司完成就项目1正式尽调之后，提出了不少付款条件、交割义务等较为严苛的交易条件。此时，由于Y集团此前临时改变交易标的和架构，其他潜在买方转而投向该区位其他同类型项目，放弃了与Y集团继续合作。Y集团实际控人由于短时间资金紧缺，惟有选择与B公司继续推进交易，在谈判的过程中作了不少让步。

可见，出价中单价最高的潜在买方未必为卖方最理想的交易对手，临时改变交易架构而出具的意向性报价最终也未必会成为交易文件上的价格。交易价格惟有在统一基础、同一纬度上的比选才具实际意义。故而，卖方遴选潜在买方时还应充分考虑交易价格之外的其他交易条件。

刘唯翔 大成上海不动产与建设工程专业组合伙人 观点新媒体专栏作者

陆颖 大成上海律师

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