解读：如何理解增发万亿国债背后的债务逻辑？

21世纪经济报道记者杨志锦 上海报道

新华社10月24日报道称，中央财政将在今年四季度增发2023年国债10000亿元，增发的国债全部通过转移支付方式安排给地方，集中力量支持灾后恢复重建和弥补防灾减灾救灾短板，整体提升我国抵御自然灾害的能力。

报道称，今年全国财政赤字将由38800亿元增加到48800亿元，预计赤字率由3%提高到3.8%左右。此次增发的国债全部通过转移支付方式安排给地方，今年拟安排使用5000亿元，结转明年使用5000亿元。

从债务管理上看，增发万亿国债的背后颇具深意。

当前中国国债余额28万亿，地方政府债务余额40万亿，如再加上隐性债务，地方债的余额将更高。总体而言，中国政府债务呈现出地方政府杠杆高、中央政府杠杆低的特点。而国际上普遍是中央政府杠杆率高、地方政府杠杆率低。

如以衡量地方政府债务风险的债务率来看，地方法定债务率已超过警戒线，进一步加杠杆的空间有限。与此同时今年一些地方城投债务风险暴露，也显示地方债务压力较大。

在此背景下，地方尤其是高风险省份的重点是化解债务风险，未来要适度压缩新增地方债额度。但经济下行压力犹在，仍需政府投资稳增长，中央国债就需要适度增加。换言之，增加了国债的额度，意味着未来地方债尤其专项债的额度可能会适度收缩，以避免地方法定债务风险进一步攀升。

此次增发的万亿国债全部通过转移支付方式安排给地方，意味着由中央财政还本付息，地方不承担本息，可减轻地方债务压力、财政收支平衡压力。

考虑到地方化债要持续一段时间且项目需要资金接续，那么增发国债的操作可能会持续数年。历史上看，1998年中国首次发行长期建设国债之后，长期建设国债的发行持续了10年，10年合计发行1.13万亿。

长期以来中国一直坚守3%的赤字率，高层报告多次提及3%的红线。如2013年政府工作报告称，财政赤字率从2009年的2.8%降到2012年的1.5%左右。2018年政府工作报告表示，财政赤字率一直控制在3%以内。2023年政府工作报告表示，合理把握赤字规模，五年总体赤字率控制在3%以内。

为应对疫情冲击，2020年、2021年中国财政赤字率一度突破3%至3.6%、3.2%。就在市场普遍预计2022年赤字率设在3%甚至更高水平时，当年赤字率目标却只是2.8%。这其中大有讲究，因为2018年、2019年赤字率分别为2.6%、2.8%，只有2022年赤字率低于2.8%，2018年-2022年赤字率平均水平才不会高于3%。

当前的预算体制下，中国财政赤字通过发债融资，即发行国债弥补中央财政赤字、发行地方一般债弥补地方财政赤字。在中国坚守3%赤字率的要求下，赤字规模相对是确定的，国债额度多一些，那么地方一般债额度就会少一些。2020年以来，因为地方债风险上升，中央一定程度上加了杠杆（赤字中国债占比提高至81%、一般债占比下降到19%）。

而在地方债额度也相对一定的情况下，一般债少，专项债就要多一些。2023年，一般债占地方债额度的比重为15.9%，创出历史新低；而专项债占比达到84.1%，创出新高。

当前中央要加更多的杠杆，可选择的方式有以下几个：

一是财政赤字中分配更多的额度给中央财政赤字，即发更多的国债。实际上，2020年以来就采取这样的策略，但约束在于，即便将财政赤字全都分配给中央财政，能增加的规模也很有限，以2023年为例，仅能增加7200亿。

二是利用国债结存限额增发国债。2015年12月，全国人大常委会通过《关于实行国债余额管理的意见》：从2006年起，中国将参照国际通行做法，采取国债余额管理方式管理国债发行。所谓国债余额管理，指不具体限定当年国债发行额度，而是限定一个年末不得突破的国债余额上限。

国债余额管理和此前的国债赤字管理相对应。在国债赤字管理的框架下，年度国债净融资规模等于中央财政赤字。而在余额管理下，只要国债余额低于上限，国债净融资规模可以根据经济形势等相机而定，既可以低于中央赤字，也可以高于中央赤字。

从实践看，年度国债净融资大多低于中央财政赤字，这为必要时中央财政发力奠定了空间。比如2020年受疫情冲击，国债净融资为3万多亿，高于中央赤字约3000亿，但不必进行预算调整。财政部数据显示，截至2022年末，国债余额为25.9万亿，低于限额0.8万亿。换言之，如果利用结存限额发债，最高的发行规模是0.8万亿。

三是发行特别国债。特别国债可不计入赤字，其逻辑在于特别国债投向有收益的项目，要有稳定现金流资产与之对应，以对应的收益偿还债务。从历史上看，中国一共发行了三次特别国债：

1998年第一次发行，用于补充四大行资本金；2007年第二次发行用于购买外汇、注资成立中投公司，两次均形成股权；2020年发行了1万亿抗疫特别国债，其中7000亿主要投向基建项目，3000主要用于保就业、保基本民生、保市场主体。注资四大行及中投的特别国债有分红收益，是典型的特别国债，但2020年的特别国债收益并不明显。

“这是特殊时期的特别措施，主要是找不到足够的、可逐步覆盖发债成本的有收益项目，很可能是一次性的，大家要广义地理解。特别债，这个特别债不是针对一般债的特别，是针对百年不遇的疫情，是抗疫和平时的差别。”前财长楼继伟曾表示。

据财政部介绍，此次增发国债资金将重点用于八大方面：灾后恢复重建、重点防洪治理工程、自然灾害应急能力提升工程、其他重点防洪工程、灌区建设改造和重点水土流失治理工程、城市排水防涝能力提升行动、重点自然灾害综合防治体系建设工程、东北地区和京津冀受灾地区等高标准农田建设。这些项目很多难以产生收益，难以符合特别国债的预算逻辑。

四是继续推出政策性开发性金融工具。去年监管部门推出7400亿政策性开发性金融工具，用于补充包括新型基础设施在内的重大项目资本金。但一些交易结构可能会新增隐性债务，加重地方政府的债务负担。

五是赤字率突破3%。赤字率突破3%后，赤字规模大幅提升，相应可以增加国债发行额度，同时适度压缩地方债额度，进而达到中央加杠杆、地方适度控杠杆防风险的目的。除了地方法定债务率较高外，专项债项目收益较差，也要求放缓专项债的扩张步伐。

当前的选项是赤字率突破3%。增发万亿国债后，今年全国财政赤字将由38800亿元增加到48800亿元，预计赤字率由3%提高到3.8%左右。考虑到增发国债的操作可能持续数年，那么未来一段时间赤字率突破3%可能会成为常态，政策性开发性金融工具、特别国债大概率就不会成为选项。

当前一揽子化债的大幕正徐徐拉开。10月24日，随着山西、河南、四川三省份披露发债材料，27个地方已发、待发的特殊再融资债券规模已超万亿，达到10126亿，用于置换纳入隐性债务之中的拖欠款、非标及城投债券。

为了防范化解地方债务风险，超万亿特殊再融资债券发行，额度将向12个高风险省份倾斜。特殊再融资债券发行置换隐性债务后，隐性债务余额减少，但法定政府债务余额上升。

正所谓“天下没有免费的午餐”，从过往惯例看，获得特殊再融资债券的地方未来新增专项债额度很少或者没有。那么，12个高风险省份的项目建设、经济发展怎么办？

据新华社报道，增发的国债全部通过转移支付方式安排给地方，集中力量支持灾后恢复重建和弥补防灾减灾救灾短板，整体提升我国抵御自然灾害的能力。

记者了解到，一些高风险省份近期也在申报中央投资项目，这些项目的资金来源为此次增发的国债，换言之高风险地区也有增发国债的资金支持，由此在支持高风险地区项目建设及经济发展、防范化解地方债风险之间取得平衡。

国家统计局数据显示，今年前三季度GDP增速为5.2%。副局长盛来运称，我们初步测算，如果要完成全年预期目标，四季度只要增长4.4%以上，就可以保障完成全年5%左右的预期目标。考虑到去年四季度经济增速为2.9%、基数较低，市场机构普遍预计今年GDP增速将超过5%。

新华社报道称，此次增发的国债全部通过转移支付方式安排给地方，今年拟安排使用5000亿元，结转明年使用5000亿元。财政部表示，下一步将及时启动国债发行工作，确保如期完成国债发行任务；做好预算下达工作，推动加快形成实物工作量；加强国债资金监管，确保资金按规定用途使用。

5000亿资金在今年使用后，今年经济增速可能提升至5.5%左右。同时，5000亿明年使用，用于稳定明年经济增速。展望未来，明年3月可能再度安排类似用于项目建设的国债，进一步支撑明年经济增长。

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