作者：张白沙 方宁珊 谢培堰

#反垄断#

前言

司法拍卖取得上市公司股权作为一种特殊的交易形式，在经营者集中申报实务中，因司法拍卖进程时间紧迫且多有不确定性，并涉及上市公司信息披露的要求，如何在紧张的拍卖进程中尽快取得反垄断局审批决定并避免交易“抢跑”的风险，顺利推进交易交割，是企业和律师均需投以重点关注的问题。笔者在处理业务的过程中，各方提出的“司法拍卖上市公司股权交易，应如何避免抢跑？”“竞买人取得《执行裁定书》后立即办理上市公司股份过户，是否可行？”“收购方仅竞拍上市公司的少数股权，能否不申报？”等问题不少见。基于笔者在过往案件中的经验及思考，通过本文从反垄断法角度尝试解答这些实务上的疑问，以供诸位参考。

一、司法拍卖上市公司股权，如何判断是否需要进行经营者集中申报？

司法拍卖上市公司股权，虽在股权收购领域属于特殊的交易方式，但在判断是否需要经营者集中申报时并无二致——只要构成上市公司的控制权发生转移且达到法律规定的营业额标准，均需进行经营者集中申报。尽管如此，司法拍卖上市公司股权的经营者集中申报仍具有一定的特殊性。结合《中华人民共和国反垄断法》（2022）（以下简称“新《反垄断法》”）及司法拍卖上市公司股权的交易特点，本文先对新《反垄断法》下的经营者集中申报条件进行简要介绍。

1. 经营者集中的首要标准：控制权转移

根据 “新《反垄断法》”第二十五条、二十六条的规定，经营者集中是指下列情形：（一）经营者合并；（二）经营者通过取得股权或者资产的方式取得对其他经营者的控制权；（三）经营者通过合同等方式取得对其他经营者的控制权或者能够对其他经营者施加决定性影响。因此，判断经营者集中的首要标准是“控制权转移”，关键在于分析经营者对其他经营者是否具有反垄断法下的控制权。那么，什么是“反垄断法下的控制”行为呢？

（1）反垄断法下对控制权的一般认定标准

反垄断法下的控制，是指经营者对其他经营者的生产经营活动或者重大经营决策具有或者可能具有决定性影响的权利或者状态，包含直接和间接、单独和共同、积极和消极的控制权，也包含控制的权利和事实状态。其中，独立的多方股东对经营者形成的共同控制权，主要侧重于考察其是否能够对经营者的日常经营管理和重大战略决策形成控制或施加决定性影响。而仅拥有对关键事项否决权的小股东，也可能在反垄断法下被认定为对经营者拥有“消极”的控制权[1]。故判断经营者集中是否通过交易取得对其他经营者的控制权，取决于大量的法律和事实因素，需要根据具体交易安排、结合多项因素进行综合判断，包括有表决权的股权比例、董事会席位及决策机制（含否决权）、高管的提名任免权等等。一般而言，出席股东会表决、委派或提名董事、进行敏感信息交换等均属于实施集中的行为。

（2）司法拍卖上市公司股权对控制权的“特殊认定标准”

具体就司法拍卖上市公司股权的交易而言，在控制权的判断上，有一定特殊性。

首先，关于上市公司股东大会。一般而言，交易后收购方应取得目标公司的单独控制权或共同控制权后，才构成控制权转移。具体到股东大会表决上，收购方应在交易后可以单独通过或与其他股东联合通过历次股东大会决议。但是，相较于非上市公司，上市公司股权结构更加分散、股权比例不是十分集中，以不实际参与公司决策经营的“散户”居多。考虑到这一特殊性，判断上市公司控制权是否转移时，需重点结合上市公司历年股东大会的出席率与表决情况予以分析，如目标上市公司历年股东大会出席率较低的，收购方取得目标上市公司的共同控制权难度较低，很容易触发集中申报义务。

其次，关于上市公司的董事会。交易后向目标公司委派多名董事，常被视为收购方具有对目标公司的控制权。但对于上市公司而言，董事会成员无法直接由特定人员或股东决定。根据中国证券管理委员会《上市公司章程指引》，董事会成员的任免属于股东大会的普通决议事项，应由出席股东大会的股东及其股东代理人所持表决权的过半数通过[2]。因此，从董事会组成与决策层面看，收购方取得的股权比例对于控制董事会的判断至关重要，只有股东单一或合计持股比例达到出席股东大会股东及其代理人所持表决权50%的，才能控制董事会的构成。

2. 需要进行申报的经营者集中

根据《国务院关于经营者集中申报标准的规定》，经营者集中达到一定营业额标准的，需向国务院反垄断执法机构进行申报。同时，结合此前市场监管总局公布的《经营者集中申报标准规定（征求意见稿）》（下称“《集中申报标准征求意见稿》”），上述营业额标准将进一步提高。

具体而言，除了参与集中所有经营者的全球营业额从人民币100亿元调整至120亿元之外，《集中申报标准征求意见稿》（见右列）对现有的营业额标准（见左列）[3]进行了“翻倍”：

而且，《集中申报标准征求意见稿》还进一步引入了“市值/估值标准”[4]。若最终定稿版采用这一标准的，企业应当引起充分重视，并在交易前期更应审慎地进行经营者集中申报评估。特别是当目标公司是股价波动频繁的上市公司，何时会触发“达到8亿元人民币市值或估值”的申报门槛，具有相当的不确定性。例如，究竟是采用“交易上一年度股票平均价格乘以发行股份数”的方式计算市值，或是直接采用“司法拍卖公告中的评估价值”作为上市公司股票的估值，均需进一步关注后续的配套规定与指引。

二、司法拍卖上市公司股权交易，应如何避免“抢跑”？

新《反垄断法》大大提高了违法实施集中的行为的罚款上限，如集中具有或者可能具有排除、限制竞争效果的，由反垄断执法机构责令停止实施集中、限期处分股份或者资产、限期转让营业以及采取其他必要措施恢复到集中前的状态，处上一年度销售额百分之十以下的罚款；如集中不具有排除、限制竞争效果的，处五百万元以下的罚款[5]。因此，在新《反垄断法》对违法实施经营者集中（俗称“抢跑”）施以重罚的背景下，企业应如何更好地避免这一法律风险，值得更多思考。

首先，上市公司股份过户应到中国证券登记结算有限责任公司（以下简称“中登公司”）办理。根据我国《中华人民共和国证券法》的相关规定[6]，中登公司负责证券的登记与过户职能。另按《证券登记结算管理办法》规定，证券以强制执行等方式转让的，亦由中登公司办理证券持有人名册的变更登记。因此，司法拍卖取得的上市公司股份转让过户手续，需到中登公司而非工商登记管理部门办理[7]。

其次，关于股份变动的时点。目前，理论界对于股权变动时点存在一定分歧。其中一种观点是，股权变动应遵照意思主义原则，公司登记机关的股权变更登记不是股权变动的生效要件，仅在公司外部关系上，具有对抗第三人的效力；另一种观点是形式主义——股权变更登记是股权变动的生效要件，只有工商变更登记后，股权变动才真正完成。

最后，司法拍卖取得上市公司股权所有权转移时点具有特殊性。从规定来看，《最高人民法院关于人民法院民事执行中拍卖、变卖财产的规定》（以下简称《规定》）第二十六条明确，动产拍卖成交或者抵债后，该动产的所有权自拍卖成交或者抵债裁定送达买受人或者承受人时起转移。从笔者处理过的集中案例经验来看，执行法院出具的《成交确认书》常载明“标的物最终成交以某某法院出具拍卖成交裁定为准”的内容。故无论是按规定要求或实践操作，司法拍卖取得的上市公司股权，其所有权应自以拍卖成交执行裁定书送达至当事人时起转移，在所有权转移的时点上本身就具有特殊性。

当然，尽管理论上对股权变动有“意思主义”和“形式主义”两种理解观点，且在执行相关规定中，司法拍卖取得的股权也有特殊所有权转移时点要求，但从反垄断法的角度出发，对于判断“竞买人取得《执行裁定书》后立即办理上市公司股份过户，是否可行？”这一问题并无实质影响。考虑到集中申报的主要法律依据为《反垄断法》，笔者建议在新《反垄断法》的框架下分析“股权变更登记”。从反垄断法维度看，上市公司股权变更登记属于实施集中行为之一，在未取得集中审批决定前赴中登公司办理变更登记的，均构成交易的“抢跑”。具体理由如下：

从规定上看，根据《经营者集中审查规定（征求意见稿）》，“实施集中，是指取得对其他经营者的控制权、或者对其施加决定性影响的行为，包括但不限于完成股东或者权利变更登记…等。”因此站在立法者角度，股东变更登记属于实施集中的行为，若收购方在未取得审批决定前便办理股份过户登记手续，显然属于违法实施集中，已然构成交易的“抢跑”。

更重要的是，收购方通过司法拍卖取得上市公司的股权，应在反垄断局作出审查决定后，再向中登公司申请办理股份过户登记，也符合过往先例实践。

就A公司收购B公司股权这一交易而言，A公司于2020年7月21日取得某某市中级人民法院出具的《执行裁定书》，该交易于同年8月10日通过经营者集中审批，中登公司于同年11月12日出具《证券过户登记确认书》，B公司完成过户登记手续。从该案例可知，收购方并未在取得经营者集中审批决定前实施办理过户登记手续这一控制行为，甚至在取得集中审批至完成股份过户登记之间有近3个月的时间差。这一案例具有较强的指引意义。

就C公司收购D公司股权这一交易而言，C公司于2021年1月5日收到某某县人民法院出具的执行裁定书。2021年1月8日，有关《详式权益变动报告书之财务顾问核查意见》公告显示：“C公司承诺自某某县人民法院于2021年1月作出《执行裁定书》起至相关股份完成过户的期间（即‘过渡期’）保持上市公司的独立、规范运作，没有在此期间对上市公司的董事会、监事会、管理层、组织结构以及经营计划作出调整的安排，将保持上市公司目前经营状态的稳定性和连续性”。因此，C公司虽已取得上市公司股权的所有权，但并未在取得法院出具的执行裁定书后立即协商安排过户登记手续，而是承诺于“过渡期”内不干预、不调整上市公司的决策与经营活动，即C公司承诺不实施任一控制权行为。收购方采取承诺的方式对目标公司不实施控制权行为，侧面反映出收购方在《反垄断法》层面的合规考量，直至该交易于2021年1月21日通过经营者集中审批。

综上，若收购方在取得法院出具的执行裁定后便立即联系安排过户登记，被认定为“违法实施集中交易”的法律风险较高，很可能被视为交易进行了“抢跑”。

三、收购方仅竞拍上市公司的少数股权，能否不申报？

如前所述，控制权的判断不仅仅基于股权比例的多少。收购方仅竞拍上市公司少数股权的，是否需要申报需结合交易步骤与其他交易细节，具体案件具体分析。

1. 确实是少量股权而无控制权，也无其他交易步骤，确有不申报的可能性

若收购方拍得的股权比例极低，亦不存在例如表决权委托、股权转让等其他交易步骤，使得收购方取得控制权的，确有不申报的可能性。

如第一部分所述，收购方竞拍取得的上市公司股权，至少应满足“共同控制”标准的最低限度要求。具体而言，如收购方无法单独通过或与其他股东共同通过历年股东大会决议事项，也无法通过其他方式（如股东协议的特殊安排）对上市公司施加决定性影响（对公司重大经营管理事项决策权、关键事项一票否决权等等），则视为上市公司的控制权未发生变更，不构成经营者集中，无需进行申报。需要注意的是，是否达到共同控制甚至单独控制之标准，仍需结合反垄断法下的控制权影响因素进行客观综合的判断，并不以主观推测为依据。

2. 收购比例达到共同控制标准，应进行集中申报

尽管收购方竞拍取得的是少数股权，但与其他任一股东联合起来，可共同通过上市公司历年股东大会决议的，或能够对上市公司施加决定性影响的，交易后收购方被视为对于上市公司具有“共同控制权”，上市公司的控制权发生变更，应向反垄断局进行经营者集中申报。

此外，按照欧盟相关规定，如某一经营者在经营决策过程中无法形成稳定的大多数意见，并且大多数意见在各情形下可能为少数股东的各种组合中的任意一种组合，则无法认定任何少数股东（或少数股东的特定组合）对该经营者拥有单独控制权或共同控制权。而且，欧盟明确规定，当某一经营者被三个股东分别控制1/3股权，且任一股东拥有1/3董事会成员席位，当经营者决议以简单多数投票制产生时，则各股东对于经营者均没有共同控制权[8]。参考域外相关规定，如除了收购方之外的少数股东、在任意组合的情况下仍可通过历年股东大会决议的，可能被视为“不稳定股东联盟”。但是，考虑到我国并未明文规定“不稳定股东联盟”制度，笔者认为上述情形仍应当被认定为“共同控制”，应当进行集中申报。

3. 分步骤、一揽子交易

按照笔者处理的过往集中案例经验，司法拍卖上市公司股权的交易中，通常伴随着“表决权委托”“股份购买/转让协议”等其他交易形式。根据集中申报相关规定，相同经营者之间在2年内多次实施的未达到申报标准的经营者集中，应当视为一次集中[9]。因此，除司法拍卖取得股权这一交易之外，收购方在2年内多次实施针对同一上市公司有关收购交易的，可能被视为一次集中。

而且，过往案例亦证明（如某连锁体检中心收购某某体检公司案、某照相机品牌公司收购某某医疗公司案等），如交易为分步骤进行的连续交易，各步骤之间联系十分紧密，连续发生且时间间隔较短，在先步骤为在后步骤发生的前提条件，所有步骤具有取得上市公司控制权等完全一致的交易目的，构成分步骤、一揽子交易，多个交易步骤构成一次经营者集中。

因此，仅通过司法拍卖取得上市公司的少数股权，虽然目前无法达到获得上市公司控制权的标准，但在多个交易行为同时进行、间隔时间较短且互为条件的情况下，会被视为一次经营者集中，不能当然地豁免申报义务。收购方通过多个交易步骤分别取得的上市公司股权比例，一旦进行累计计算，将更容易达到共同控制、甚至单独控制的标准。因此，收购方应在首个交易交割前就取得反垄断局出具的经营者集中审批决定，精细地规划好交易时间安排。

四、涉及司法拍卖上市公司股权的交易的实操参考

尽管各个交易形式、收购的股权比例、董事及高管的委派与任命情况、交易步骤均有所差异，但总体而言，涉及司法拍卖取得上市公司股权的交易，在综合考虑上市公司信息披露公开透明等诸多因素的情况下，建议企业在取得反垄断局审批决定后，再向中登公司申请办理过户登记手续。即便是收购上市公司少量股权，也应当进行审慎的经营者集中申报义务评估，避免被视为“违法实施集中”的法律风险。

[注]

[1]《关于经营者集中申报的指导意见》第三条、《经营者集中审查暂行规定》第四条

[2]《上市公司章程指引（2022年修订）》第七十七条规定，“下列事项由股东大会以普通决议通过：（三）董事会和监事会成员的任免及其报酬和支付方法”

[3]《国务院关于经营者集中申报标准的规定》第三条

[4]《集中申报标准征求意见稿》第四条，经营者集中未达到本规定第三条规定的申报标准，但同时满足下列条件的，经营者应当事先向国务院反垄断执法机构申报，未申报的不得实施集中：…（二）本规定第二条第（一）项所规定的合并其他方或第二条第（二）项和第（三）项所规定的其他经营者市值（或估值）不低于8亿元人民币，并且上一会计年度在中国境内的营业额占其在全球范围内的营业额比例超过三分之一

[5]《反垄断法》第五十八条

[6]《证券法》第一百四十五条、第一百四十七条规定

[7] 中国证券登记结算有限责任公司官网：

[8]《欧盟委员会关于理事会第139/2004号经营者集中控制条例的管辖权整合通知》第80段

[9]《关于经营者集中申报的指导意见》第八条、《经营者集中审查暂行规定》第九条

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司法拍卖取得上市公司股权应如何进行反垄断申报？